商汤科技三年半亏240亿，面临数据强监管，能撑住近千亿估值吗？

文 | 雷达财经，作者 | 李亦辉，编辑 | 深海

尽管与AI第一股无缘，也不妨碍商汤科技在资本市场的热度。

8月27日，成立近7年的商汤科技向港交所递交了IPO招股说明书，至此，包括依图科技、云从科技、旷视科技和商汤在内的“AI四小龙”集体闯关资本市场。

数据显示，过去三年半商汤科技合计创造了99.78亿元收入，净亏损为242.72亿元，如果剔除优先股这样的非经营表现项目，则过去三年半经调整亏损净额合计28.62亿元。

估值方面，在去年底完成的最新一轮Pre-IPO募资后，商汤科技的估值约为120亿美元。

有媒体报道称，商汤在港上市将集资最少20亿美元，若公司寻求更高估值，集资规模有可能进一步增至30亿美元。据此计算，上市后公司估值接近千亿。

雷达财经注意到，同属AI行业的寒武纪，在2020年7月20日上市后，股价跌幅达62.86%。

有分析认为，AI行业普遍面临商业化落地难题，此外还面临数据安全严监管以及伦理等问题，商汤科技能否维持住如此高估值，存在较大不确定性。

最新一轮融资估值已达120亿美元

商汤科技的故事始于2014年。

这一年，商汤联合创始人徐立还在从事计算机视觉研究工作，一次与香港中文大学教授汤晓鸥的详聊，让徐立早已萌生的创业念头有了落地的机会。

汤晓鸥被称为全球人脸识别技术的开拓者和探路者，于1996年获得麻省理工学院博士学位，拥有罗切斯特大学理学硕士学位和中国科技大学理学学士学位。

两位“藏身”象牙塔的教授，都有把技术转化成商业和生产力的想法，于是在2014年10月，商汤科技在香港科学园创业基地正式成立。公司定位是人工智能软件公司，利用其软件平台，协助客户提高生产力，激发创造力，提升其经营效率。

就在商汤成立前后，一系列机器学习软件被证明能够在经验学习中改善自身性能，人工智能迅速飞上创业风口，变成机构争相砸钱的领域。

根据天眼查信息显示，商汤科技成立至今已经完成了至少10轮以上的融资，其股东背景堪称豪华，包括软银、深创投、IDG资本、阿里、银湖资本、中金公司等。

其中已公布的融资金额累计超过26亿美元，于去年底完成的最新一轮Pre-IPO募资后，商汤科技的估值约为120亿美元。

有媒体报道称，商汤在港上市将集资最少20亿美元，若公司寻求更高估值，集资规模有可能进一步增至30亿美元。

截至IPO前，软银持股14.88%，淘宝中国持股7.59%，春华资本持股3.08%，银湖资本持股3.05%，IDG资本持股1.42%；高管方面，汤晓鸥持股21.73%，徐立持股0.9%，王晓刚持股0.73%，徐冰持股0.33%，SenseTalent（徐立、王晓刚、徐冰所持B类股票）持股12.17%。

照此计算，如果商汤科技顺利上市，汤晓鸥个人身价有望超过26亿美元。

据披露，此次募资中约60.0%用于提升研究及开发能力，包括约10.0%将用于扩大本公司AIDC的算力。约10.0%用于加强人工智能芯片的设计能力及开发自有的人工智能芯片解决方案。约15.0%用于提升与人工智能模型有关的能力。

商汤的资金用途也契合业内对人工智能行业竞争形势的判断。中金公司称，各行业的数字化转型意味着大量AI模型需求，AI模型通用性低导致项目碎片化、交付效率低是行业目前痛点，未来高生产效率、低边际成本是AI竞争焦点。龙头厂商通过全栈底层能力提升实现AI模型的工业化生产，从根本上提升效率。

近三年半累计亏损242亿元

根据弗若斯特沙利文公司报告，人工智能软件将是未来十年增长最快的商业领域之一。2025年全球人工智能软件的市场规模将达到1218亿美元，自2020年起的复合年增长率为31.9%。

其中中国市场是全球增长最快的市场，将从2020年的295亿元增长至2025年的1671亿元，复合年增长率为41.5%。

沙利文报告称，按收入算，商汤科技在2020年已经位列行业亚洲第一。在2020年中国计算机视觉软件提供商的市场份额排名中，商汤科技以11%的市场份额排名第一。

具体而言，2018年-2020年和2021年上半年，商汤科技的营业收入分别是18.5亿、30.3亿、34.5亿元，16.5亿元。

过去三年半时间商汤累计营收99.78亿元，和“AI四小龙”中的其他三家相比，商汤的规模处于领先位置。

从商业模式来看，商汤科技的主营业务包含四个板块：智慧商业、智慧城市、智慧生活及智能汽车。2021年上半年，智慧城市收入贡献最大，而智能汽车的商业化收入贡献占比最低。具体来看，上述四大板块收入分别为6.47亿元、7.86亿元、1.48亿元及7060万元。

值得一提的是，最近热的发烫的元宇宙(Metaverse)概念，也上了商汤科技的业务清单。

招股书称，公司的SenseMARS软件平台内含超过3500个AI模型支持全新的元宇宙体验。通过赋能200多款手机、AR及VR设备、智慧大屏及消费级无人机，SenseME及SenseMARS实现了真实世界及虚拟世界的连接。

用户层面，截至今年上半年，商汤的软件平台的客户数量合计超过2400家，其中包括超过250家财富500强企业及上市公司，以及超过30余家汽车企业。

然而，收入规模扩大并未缓解商汤的亏损问题。2018-2020年、2021年上半年，商汤期内亏损分别达到34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元、37.13亿元，三年半累计亏损242.72亿元。

如果消除优先股的公允价值亏损这样不能反映经营表现的项目后，2018-2020年、2021年上半年，商汤科技经调整亏损净额分别为2.21亿元、10.37亿元、8.78亿元以及7.26亿元，期内累计扣非净亏损为28.62亿元，且呈扩大趋势。

持续亏损让商汤科技面临较大流动性压力，截至2018年-2020年以及2021年上半年的各期末，公司净负债分别为53.6亿元、106.5亿元、209.3亿元及229.6亿元。

从衡量公司“造血”指标的经营活动现金流来看，报告期内商汤科技现金流是持续流出状态，各期分别为-7.5亿元、-28.7亿元、-12.3亿元及-8.3亿元。

招股书称，公司投入大量资源投建大型AI超算中心以及开发AI芯片和AI传感器等核心产品，此类研发项目资金投入大、回报周期长，导致现金流为负。

实际上，作为技术驱动型公司，商汤科技在研发投入上毫不手软。2018年-2020年和2021年上半年，商汤科技的研发开支分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元及17.72亿元，分别占营收的45.9%、63.3%、71.3%、107.3%，合计研发支出达69.9亿元。

技术出身的创始人，奠定了商汤的重研发风格，据招股书披露，截至2021年6月30日，公司计有40位教授参与研发工作，并拥有逾5000名各类员工，其中约三分之二为科学家及工程师。

此外，报告期内，商汤的毛利率分别为56.5%、56.8%、70.6%、73.0%。高毛利率是由于公司向客户提供SenseCore软件平台的销售，和软件行业的高毛利率属性一致。但在剔除销售开支、行政开支、金融资产的减值亏损等项目后，其净利率仍然难以转正。

商汤科技也预计，伴随着公司继续扩大业务及运营以及投资于研发、通用人工智能基础架构及地域扩张，成本及开支于未来将增加。在此情况下，倘公司无法产生足够的收入及管理开支，可能会继续于未来遭受重大损失，并可能无法实现或维持盈利。

高估值面临合规、伦理等诸多挑战

目前，人工智能转入落地应用阶段。业内分析认为，当前行业面临的痛点在于，各行业的数字化转型对AI模型需求存在差异，单个模型只适用特定任务，但模型生产还停留在专家人工训练时代，这就导致AI企业交付效率低，边际成本高。

具体到每一个客户，又由于需求碎片化特征，就需要重新收集、标注数据、训练模型，以至于几乎每个项目都要重复进行这一流程，研发流程难以复用。如此AI企业的成本就会不可避免地往上走，亏损也就成为了常态。

中金在研报中称，突破这一问题的关键是通过提升全栈底层能力，实现AI模型的工业化生产，从根本上提升效率，解决人工智能落地应用不经济的难题。

但在实际中，国内仅少数巨头具备底层自研能力。研报表示，AIDC（计算与赋能数据中心）能力国内稀缺，AI公司自建算力中心或将成为未来趋势，同时自建AIDC实现算力云化是突破英伟达CUDA（一种并行计算框架）生态壁垒的关键。

而且随着BERT、DALL-E、GPT-3 等大规模预训练模型的出现，业内判断基于预训练大模型的AI模型工业化方式是未来趋势，但大模型的技术和算力壁垒高，常见开源框架对于大模型场景的性能支撑不足。

招股书显示，为突破算力上的瓶颈，商汤科技正在上海临港建设大型AIDC，设计算力为每秒3.74百亿亿次浮点运算，并使公司总算力达到每秒4.91百亿亿次浮点运算。该AIDC将于2022年初投入使用落成，届时会成为亚洲最大的超算中心之一。

实际上，在训练框架、算力平台等底层技术设施上的投入，让商汤科技过去几年在效率上已经实现较大提升。

根据公开资料，公司部分算法的生产效率在过往5年中提升了约1000 倍，同样精度的一个算法模型，5年前可能需要10个研究员花半年时间来研发，现在只需要一个研究员花三天就可以完成研发。

不过持续底层投入资金需求大、时间长、风险高，一般企业难以承受。例如，算法的领先需要庞大的队伍投入，需要研究人员不断突破算法的极限，持续在顶级期刊中发表论文；硬件上，为突破大量GPU并联计算带来的内存墙和算力墙等问题，需要对硬件和框架做深度优化，大幅增加了训练成本。

商汤科技称，预期未来在人工智能架构上还有会大量的资本性支出，特别是潜在扩张到更多垂直行业方面，且公司正在建设上海临港AIDC，巨额资本性支出无可避免。

这意味着要实现AI模型从“小作坊”到工业化生产的转变，仍处于“失血”状态的商汤科技，将面临更大的资本支出。

行业面临的不止于投入成本高、商业化难度大，AI行业还面临合规、伦理问题。

AI行业主要根据采集到的信息建构模型，而采集和应用数据，存在违法风险。其中，《数据安全法》将于2021年9月1日正式施行，《个人信息保护法》将于11月1日起正式实施。《个人信息保护法》明确：不得进行大数据杀熟;不得向用户强制推送个性化广告;限制过度收集用户个人信息……

有分析认为，数据是AI公司生命线，随着两部法律实施，AI行业过度收集数据的倾向，有望得到遏制，行业将面临重塑。

云从和旷视在上交所的问询函当中，也都被问及数据合规和伦理风险问题。

烧钱、难盈利的AI行业，正在经历一场泡沫消退。

2020年7月20日，有着“AI芯片第一股”之称的寒武纪正式登陆科创板。当日，公司开盘价250元/股，涨幅288.26%，市值一度突破千亿。公司最新市值仅371.5亿元，股价较上市首日下跌62.86%。

格灵深瞳一度被称为“AI最大泡沫”。此前在2013年，格基金创始人徐小平遇到了CEO赵勇，在一次饭局上，徐小平给出5000亿美金的估值，而红杉资本的沈南鹏则给出1000亿，两人争执不下时，最后冯波给出了一个折中价格 3000 亿美元。此后，格灵深瞳出现了高管离职、数据打架、上市中止、营收崩溃等一系列风波，D+伦估值仅为6亿美金。

“AI四小龙比惨大会”曾是脉脉上热门话题。有认证为依图员工的用户爆料称，公司出现了大规模裁员。

在盈利不明朗、研发投入巨大、面临越来越严格的个人信息保护的情况下，商汤科技能否保住高估值？雷达财经将继续关注。

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