紫林醋业利润下跌，家族治理难题待解，四叩IPO大门能如愿吗？

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文 | 雷达财经，作者 | 李亦辉，编辑 | 深海

对上市心存执念的紫林醋业，再次敲响了资本市场的大门。

9月17日，证监会官网披露了紫林醋业新的招股说明书。公司拟在上交所主板上市，中德证券为保荐人，募资金额约5.74亿元，用于生产线建设、营销推广、信息化和科技中心建设四个方向。

雷达财经梳理发现，算上这次，紫林醋业已经是第四次递交首发申请文件了。这家山西老陈醋生产企业，上市的难点究竟在哪里？从证监会的反馈来看，发审的关注点集中在出资、对赌协议、关联交易等信息的核实，收入、费用、毛利率等财务数据变动原因和合理性，以及信息披露不仔细等方面。

实际上，紫林醋业曾被媒体发现招股书多项数据“打架”、财务数据异常，另外公司“作坊式”的家族治理结构，也被认为存暗疾。

新的招股书中，公司披预计前三季度公司营收4.5亿元，同比下滑2.36%；净利润6632.79万元，同比下滑29.57%；扣非后净利润6281.79万元，同比下滑32.84%。

IPO的关键时点上业绩下降，紫林醋业能否圆了上市梦？

IPO失利或源于财务问题

官网信息显示，紫林醋业位于“中国醋都”山西省清徐县，成立于2000年，生产销售食醋系列产品（含山西老陈醋、陈醋、保健醋、果醋、白醋等）、醋饮料、料酒的企业。

本次IPO已不是紫林醋业第一次谋求上市。据证监会官网显示，早在2016年6月24日，公司第一次申报，但后续被取消审核。

2017年12月27日再次申报，然而2018年4月10日，证监会官网称，鉴于紫林醋业尚有相关事项需要进一步核查，决定取消对该公司发行申报文件的审核。

第三次是在2020年7月3日提交，后续无进展。直到今年9月10日，证监会给出反馈意见，要求公司和保荐机构就规范性、信息披露、财务会计资料等三方面、31个问题作出核实。

证监会指出，紫林醋业前身设立和后续增资时存在实物出资未经评估、货币出资直接证据缺失等情形。证监会请保荐机构、发行人律师核查并披露，发行人历次出资资金来历，是否存在虚假、抽逃、潜在纠纷的情形；发行人曾经历多次股权转让和增资，且部分存在对赌协议，是否符合首发业务相关规定；控股股东、实际控制人及其近亲属对外投资情况，以及潜在的关联交易和同业竞争等。

收入方面，主要要求发行人披露收入确认时点及合规性；售价、销量和销售收入的匹配性；报告期内产能利用率变动的原因，以及2019年产能利用率下滑的情况下，存在外购半成品原醋的原因及合理性等。

证监会要求详细说明对发行人销售收入真实性、产品通过经销商销售去向、是否实现最终销售的核查情况，包括核查方法、样本选取原则、核查比例、核查结论。

成本方面，需要说明成本的归集、分配方法以及是否准确和合规；补充披露发行人直接材料占比较低、包装材料、制造费用占比较高的原因；分析主要原材料价格的变动是否与市场波动一致；说明外购半成品原醋生产企业与发行人是否存在关联关系等。

毛利率变动上，说明不同销售模式下的毛利率差异及原因；结合单位产品成本、售价等的变化，量化分析各产品报告期内毛利率波动的原因，以及各产品间毛利率的差异及合理性；以及与同行可比上市公司差异及合理性。

除此之外，请保荐机构核查本次申报招股书与前次申报招股书的差异并说明原因，前次撤回相关问题是否已解决，请保荐机构核查并说明相关中介机构变更的原因(如有）。

新京报去年曾报道，紫林醋业2016年6月、2017年12月提交的两份招股书出现多项数据“打架”情况。

在紫林醋业2016年提交的招股书中，2014-2015年经销商销售收入分别为26867.06万元、32035.18万元，占总营收的比重分别为97.48%、97.01%。而在2017年提交的招股书中，2014年、2015年经销商销售收入为27795.14万元、31936.59万元，占比分别为97.23%、96.71%。

2016年招股书中披露的2015年原材料成本6973.64万元，占比34.04%；而2017年版招股书中披露2015年原材料成本6401.35万元，占比31.25%。

证监会提及，发行人曾于2016年6月申报IPO，但后续取消审核。因此请发行人说明取消原因，相关障碍是否消除，不同次间申报材料差异的原因。

文件要求，公司需要在30个工作日提供书面回复，如不能需提前10日向证监会提交延期回复申请。

家族式企业治理暗藏风险

最新招股书显示，山西紫林醋业股份有限公司是由山西紫林食品有限公司整体变更设立的股份有限公司。

2000年2月16日，罗建纯、刘志红夫妇出资60万元设立了山西省清徐金元老陈醋有限公司（下称“金元老陈醋”），后更名为紫林食品。

金元老陈醋成立时，罗建纯以山西省清徐金元老陈醋厂的净资产 50 万元作为出资（因该厂系其个人经营），刘志红以货币出资 10 万元。但该净资产出资未经评估，且刘志红以货币出资，直接证据缺失，存在出资瑕疵，后期通过现金补足。

这一点也是证监会最近的反馈意见中，首先提到的问题。

另外2002年1月20日，罗建纯、刘志红对已移交至金元老陈醋的夫妻共同财产以二人之前对金元老陈醋的持股比例为基础进行权属划分。证监会要求披露财产分割的原因，是否存在纠纷或潜在纠纷。

2012年8月24日，紫林食品按1：0.4649的比例，整体变更为山西紫林醋业股份有限公司，同时引入股东晋中汇鑫、上海北元、上海道富和北京富汇。

2015年，紫林醋业开始引入资本谋求上市，九鼎系增资入股。2015年2月，嘉兴九鼎以5.28元/股的价格受让北京富汇持有的紫林醋业375万股股份，对应价款1980万元。

同时，嘉兴九鼎以现金形式向公司增资1800万元，烟台昭宣以现金形式向公司增资1100万元，嘉兴昭宣以现金形式向公司增资1100万元。

嘉兴九鼎、烟台昭宣、嘉兴昭宣为一致行动关系，共同作为持有公司5%以上股份的关联方，三者均为九鼎系旗下公司。

值得注意的是，近期市场传闻证监会重点清理的对赌协议，可能会对紫林醋业的上市产生影响。

招股书显示，2020年6月，公司实际控制人罗建纯、刘志红与嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣签署协议，约定在紫林醋业未能完成上市申请受理、拟进行境外上市申请、或发生同业竞争、实际控制人变更、业务重大变更等上市障碍时，嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣有权利要求罗建纯、刘志红回购其所持有的股份；以及非在会审核期间，嘉兴九鼎、烟台昭宣和嘉兴昭宣享有一定的股权反稀释权利。

而根据媒体从知情人处确认的消息，在审IPO项目中，针对发行人曾作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均被要求必须不可撤销地终止，这对身背对赌的紫林醋业而言，压力不小。

截至2021年6月30日，罗建纯、刘志红夫妇合计直接持有公司71.161%的股份，是公司的控股股东及实际控制人。

除了股权结构上的“夫妻店”形式，紫林醋业从管理层到员工都有家族企业的身影。截至2021年8月12日保荐机构核查意见出具日，公司董事王保发是罗建纯妹夫，供应部部长罗国梁是实控人夫妇之子，员工康德来、武玉娃（已离职）是罗建纯的两位姐夫，员工王云发是副总经理王志刚的父亲，员工刘志力是刘志红之兄，员工王三铁是刘志红姐夫。

另外，公司高级管理人员、间接股东王志刚，其兄王志强持有清徐县新康老陈醋有限公司60%的股份，该公司经营范围为陈醋、老陈醋生产销售，与紫林醋业存在业务竞合情况。

公司监事会主席樊晓知，同时兼任质管部部长，而质管部受到总经理、董事长罗建纯的管理，因此公司的监事被认为无法尽到其应有的职责。

招股书坦言，实控人罗建纯、刘志红夫妇持股比例超过50%，对经营决策有较大的影响，如果对公司发展战略、生产经营决策、利润分配、人事安排等重大事项的决策实施不当影响或侵占公司利益，则存在可能损害公司及公司其他股东利益的风险。

本次上市，公司拟募集资金约5.74亿元，其中3.55亿元用于“年产10万吨酿造食醋生产线建设项目”，约9800万用于“营销网络建设和品牌推广项目”，约2300万用于“企业信息化建设项目”， 约9700万元用于“山西食醋工程科技中心建设项目”。

前三季度净利润下滑三成

食醋是居民日常生活中不可缺少的调味品，市场空间广阔。但从招股书来看，我国食醋行业的产业集中度较低，缺乏引领行业发展的龙头企业。

根据恒顺醋业定期报告，该公司市场占有率仅为10%左右，以该公司2020年食醋收入13.42亿元估算，全市场容量约134.2亿元。紫林醋业作为行业产量第二的企业，按照销售收入测算2020年市场占有率仅有4.30%，与行业龙头的差距不小。

2018-2020年，紫林醋业实现营收分别为5.06亿元、5.47亿元、6.2亿；同期净利润分别为7905万元、1.04亿元、1.01亿元。

2021年1-6月份，公司营业收入2.97亿元，同比下降5.94%；净利润4103.02万元，同比下滑39.43%。

公司表示，2020年收入增长，但是因原材料价格上涨等因素，毛利率有所降低，营业利润增幅小于收入增幅；同时，公司 2020 年营业外支出金额增加,使净利润有所下降。

2021 年上半年，市场竞争加剧同时原材料价格有较大幅度提升，导致公司收入和利润有不同程度下降。

根据公司预测，今年1-9月份业绩维持下降。其中，营收为4.51亿元，同比下滑2.36%；净利润6632.79万元，同比下滑29.57%；扣非后净利润6281.79万元，同比下滑32.84%。

此外，2018年-2021年6月底，紫林醋业的毛利率分别为39.13%、41.78%、40.31%和39.72%，低于同期恒顺醋业的毛利率水平。

招股书解释为，山西地区食醋生产企业众多，竞争较为激烈，导致公司产品的整体平均售价低于同行业可比上市公司。

但有食品专家认为，山西陈醋定位低价实惠型，这样的品牌定位使得其提价空间有限，在全行业营销费用、储运费用不断上涨的背景下，毛利率难有提升空间。

销售渠道上，紫林醋业经销商销售占比95%左右，其余部分为商超和自营，显示出公司渠道较为单一，对经销商依赖严重。

中国食品行业分析师朱丹蓬认为，在传统的模式之下，经销商的占比达到95%属于正常现象，但从线上与线下互动共通的角度来看，未来紫林醋业应该是要降低经销商占比才能符合未来的发展趋势。

销售区域方面，紫林醋业产品的销售区域集中在华北、华中和华东等区域，东北、西北和华南等仍有较大的市场开拓空间，在销售区域的覆盖面广度仍相对不足。

公司于2015 年被山西省科学技术厅等单位认定为高新技术企业，根据企业所得税法规的规定，2015-2017年适用15%的优惠税率。目前公司的高新技术企业认定资格将在2021年11月21日到期。如果取消高新技术企业认定，公司所得税将出现上升。

紫林醋业能否如愿上市？雷达财经将继续关注。

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