张晓燕：北交所与上交所、深交所的差异化发展

9月2日，北京证券交易所宣布设立。这一消息引起了广泛的社会关注。证监会发文《坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所更好服务创新型中小企业高质量发展》，强调北京证券交易所将与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通。北交所建立后如何体现自身特色，同时与上交所、深交所并行，实现差异化发展，将是北交所未来运营的一大重点。北交所与沪深交易所有哪些差异？如何与沪深交易所错位发展？清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授张晓燕发表观点见解。

　　北交所致力于服务中小企业

北交所是深化新三板改革的里程式标志，将以现有的新三板精选层为基础组建，为创新型中小企业服务。

现有的新三板(全国中小企业股份转让系统)自2013年成立以来，在为中小企业提供了大量融资机会的同时，也遇到了交易不活跃、挂牌企业减少等问题。证监会自2019年10月正式启动新三板改革，出台《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》等文件，设立以新三板优质企业组建的精选层，新增连续竞价交易方式，对新三板实行分层管理。北交所作为新三板改革的重要的一步，将加强包容性，提升精准度，优化管理制度，更好地实现为中小企业服务的核心思想。

在沪深交易所现有的板块中，主板主要服务大型蓝筹企业，中小板主要服务中型蓝筹企业，科创板、创业板主要服务已具备一定规模的高成长企业，与北交所服务创新型中小企业的定位不同。

和最为接近的创业板、科创板相比较，北交所对上市公司的要求中提出对预计市值、累计净利润、营业收入、研发投入占比的要求都远远小于科创板、创业板。科创板、创业板对上市企业的市值要求约在10-50亿元，而北交所对上市企业的市值要求约为2-15亿元。且北交所的上市要求中，单独对上市公司加权平均净资产收益率、营业收入增长率做出要求，符合创新型中小企业追求高成长性的规律，体现了对服务主体的针对性。

　　北交所与沪深交易所进行差异化管理

放眼整个中国资本市场，北交所是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措，在管理制度上也体现了其创新性和包容性。

首先，北交所实行公司制，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司出任唯一股东，是中国对于公司制管理证券交易所的首次试点。与沪深交易所采用的会员制不同，公司制管理下的证券交易所同时遵守《证券法》、《公司法》，是明确的法律经济主体，经营者与交易者相互分离。

作为首次公司制试点，北交所的公司制相关法规仍处于发展初期，未来将结合市场情况进一步完善。证监会于9月3日修订了《证券交易所管理办法》并公开征求意见，在《办法》原本仅有的会员制管理规则中加入了公司制管理规则，为北交所公司制的执行提供法律依据。

另一方面，北交所试点注册制，也标志着中国资本市场注册制改革的推进。中国注册制改革实施两年以来，自科创板、创业板推行，已经取得了优秀的成果。证监会在9月3日的新闻发布会中提到，将响应“十四五”规划对注册制改革的号召，以科创板、创业板的相关制度为基础，实行北交所审核与证监会注册并行的模式，强调信息披露，同时尊重中小企业自身的结构与特性，探索适合中小企业的注册制安排。

　　北交所完善层层递进结构

根据证监会的指示，北交所需要与沪深交易所、区域性股权市场互联互通，发挥好转板上市功能。

在改革前原始的“旧新三板”中，一直没有转板上市相关的详细规定，对优质企业的上市造成了一定的阻碍，一定程度限制了他们的成长。新三板改革正式实施以来，上海证券交易所及深圳证券交易所先后公布了自新三板转板沪深交易所的执行规则，标志着在新三板精选层中挂牌的中小企业转板上市、与沪深交易所互联互通的具体细则正式推出。

北交所关于转板至沪深交易所的相关办法还未公布，但由于北交所整体平移精选层现有大部分制度，原先转板上市的办法具备参考作用。同时，北交所对于自新三板创新层转板至北交所的细则也沿用了精选层的转入规定，在创新层挂牌一年并满足市值、财务标准等条件即可转入北交所。在有了从新三板至北交所、再至沪深交易所的明确路线指引和配套规则后，未来北交所的发展将反映中国资本市场层层递进的结构，建设不同层次间的通道，打造积极向上的市场生态。

　　结论与展望

从北交所自身的功能性定位来看，北交所是专为自新三板成长起来的优质企业进一步成长提供的平台，针对中小企业的特性制定了一套特有的管理办法。而从北交所在资本市场的结构性定位来看，北交所实现了制度创新，深化了体制改革。

在未来的发展中，北交所将发展其特色，与沪深交易所现有的板块差异化并行，实现分层管理、层层递进，进一步扩大中国资本市场的包容性和针对性，促进中小企业成长。