爱尔眼科三季报爆冷，高瓴“跑路”，外延增长逻辑还牢靠吗？

文丨雷达财经（ID：leidacj），作者丨李亦辉，编辑丨深海

继今年二季度营收增速放缓后，第三季度爱尔眼科的增速再次踩下刹车。

10月25日晚间，爱尔眼科公布的三季报显示，三季度营收同比下滑3.48%，净利润同比增长2.05%，扣非净利润更是同比下滑5.38%。

随着业绩下滑，高瓴和张坤旗下的基金携手“跑路”，双双退出前十大流通股东之列。

更令投资者担忧的是，一直以来，爱尔眼科依靠体外孵化、收购兼并的途径来实现增长。但在上半年6家医院及1家产业发展公司并表的情况下，公司连续两个季度净利润却都是个位数增长。

这是否意味着，之前通过并购驱动业绩增长的逻辑已经生变？

净利润连续两个季度个位数增长

在经历因误诊致使抗疫医生艾芬右眼几乎失明、前员工炮轰领导为冲业绩发动员工做手术风波后，爱尔眼科营收也出现下滑。

根据最新财报，如果看整个前三季度，公司业绩表现尚可。其中1-9月份营业收入为115.96亿元，同比增长35.38%；实现归母净利润20.03亿元，同比增长29.59%；扣非后归母净利润21.75亿元，同比增加37.58%。且以上三项指标的增长速度，要高于疫情前2019年的同期水平。

财报指出，公司1-9月的营业收入较上年同期大幅增长，主要是公司经营规模扩大、品牌影响力提高以及医疗消费升级，导致诊疗量、手术量增长所致。

对于7-9月份营收、扣非净利润分别录得负增长，爱尔眼科解释称，湖南、湖北、广东、四川、重庆、江苏、新疆等地先后出现疫情反复，对所在地医院的业务开展造成较大影响。

疫情影响是一个方面，按爱尔董事长陈邦在业绩交流会上的说法，三季度业绩不理想的另一个原因是去年三季度国内疫情缓解，爱尔眼科的业绩取得爆发式的增长，所以今年三季度对比的基数较高。

根据同花顺iFinD数据，2020年三季度爱尔眼科实现营业收入44亿元，同比增长47%；扣非净利润10.02亿元，同比增长85%。

如果说单个季度业绩下滑属于短期波动，不足为虑，那么连续两个季度净利润个位数增长，则预示着低增长可能已成常态。

先看2021年第一季度，该季爱尔眼科实现营业收入35.1亿元，同比增长了113.9%;归属上市公司股东的扣非前和扣非后净利润分别为4.84亿元和5.08亿元，同比分别增长了509.88%和1870.84%。

一季度业绩“暴增”的原因在于，2020年公司收入增长节奏被疫情打乱，一季度收入出现负增长。

到了2021年第二季度，爱尔眼科回归常态，单季度实现收入38.37亿元，同比增长52.11%；实现归母净利润6.32亿元，同比增长5.86%。这其中包含了4-6月份新并表3家医院及1家产业发展公司的数据。

结合三季度财报，净利润连续两个季度增速低于10％，与不少投资者预期的高速增长有不小出入，这对目前市盈率（TTM）约120倍的爱尔眼科来说，并非是个好消息。

除此之外，代表机构风向标的明星资本去留，也成为投资者的关注焦点。根据公司财报，高瓴资本管理有限公司-HCM中国基金截至二季度合计持仓爱尔眼科8216.83万股，张坤管理的易方达蓝筹精选持股3500.78万股，分别是第五、第九大流通股东。

而在最新发布的三季报中，截至2021年9月30日，高瓴和易方达蓝筹精选双双掉出十大股东行列，按十大流通股东门槛2158.42万股推算，高瓴至少卖出6000万股，张坤至少卖出1300万股。

股价方面，爱尔眼科在7月初站上70元/股，随后出现调整，年初至今跌幅16%。截至10月25日收盘，爱尔眼科报48.19元/股，市值2605亿元。

并购驱动模式暗藏隐忧

能成长为市值2600亿元的“眼茅”，爱尔眼科的扩张离不开“并购基金”的助力。

从2014年起，公司参与成立并购基金，一般在基金中的份额为10-20%，由并购基金新建或收购眼科医院。

有数据显示，爱尔眼科参与设立的前海东方、湖南中钰、南京安星、亮视交银等7家并购基金预计募资额合计为72亿元，而爱尔眼科在其中的投资金额合计为12.68亿元，占总募资额的17.61%。

被收购的医院可以使用爱尔的品牌，但爱尔没有控制权，不用纳入上市公司。并购基金所投医院的盈亏情况，也不会影响爱尔眼科的业绩。待这些医院成长到一定程度后，爱尔眼科再根据盈利情况将其从基金中完全收购进上市公司。

显然，并购基金模式如此巧妙的设计，让上市公司既利用了社会资金带来的杠杆实现扩张，又不承担风险。

但在一个成熟的市场中，收益和风险从来都是对等。那些在并购基金中既出资金又担风险的合伙人，为何要做“赔钱的买卖”？

有分析认为，合伙人的好处来自上市公司从“并购基金”收购股权时的高溢价，让其在上市公司最终收购成功的案例中获利，弥补那些失败项目上的损失。高溢价伴随着高商誉，也就是说，风险最终还是转移到了上市公司，只不过换了一种较为隐蔽的方式。

例如去年7月，爱尔眼科的一次收购中，湛江奥理德视光学中心有限公司、宣城市眼科医院有限公司以及重庆开州和万州两家眼科医院相应股权的收购溢价率，分别高达607.22%、2284.46%、2245.43%、873.43%。

延续这一“套路”的爱尔眼科，在今年8月份的一次高溢价收购时却遭到了投资者的质疑。

该公司8月份发布的两则收购公告，爱尔眼科拟3.27亿元收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔部分股权。其中，爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021上半年净资产仅8.95万元的河源爱尔75%股权，溢价超500倍。

对此有投资者在互动平台质疑，爱尔眼科是否涉嫌利益输送，是否存在损害中小股东利益的情形。爱尔眼科的回应是，本次收购的五家标的医院均已形成良好的发展基础，根据五家标的医院的资产评估报告及现有的业务、人才和技术的基本情况，经交易各方协商一致，确认相关收购价格。

然而，质疑声音并未让爱尔眼科停止扩张步伐。除了8月份拟对5家医院进行收购，此前在6月11日，公司宣布收购丹东爱尔、临沂爱尔和万州爱尔部分股权，对价约1.37亿元；10月19日，宣布收购鞍山爱尔、沧州爱尔等5家医院部分股权，对价约2.79亿元。

这些被并购来的医院业绩也不乐观。2021年半年报显示，报告期内获取重大股权投资的7家公司中，汉中爱尔等3家亏损，7家整体投资也为亏损状态。

海通证券研报显示，爱尔眼科2021年上半年新并表6家医院及1家产业发展公司。经测算，外延收入合计0.31亿元，占上半年营收比例仅为0.43%，外延归母净利润合计-0.019亿元，占上半年归母净利润比例-0.17%。

并且频繁的并购给公司积累了巨额商誉，截至9月30日，爱尔眼科资产负债表中商誉金额达41.26亿元，而一旦标的发展不及预期，商誉减值对上市公司的业绩冲击在所难免。

因此，当外延式并购在驱动业绩增长上表现乏善可陈时，爱尔眼科“买买买”的模式还能持续多久，需要画上一个问号。

集采“阴影”下的高估值风险

过去，整个医疗行业属于市场喜欢的“长坡厚雪”上的核心资产。然而，过去一个季度，市场开始抛售医疗股票，典型的如中证医疗指数在三季度跌幅达18.14%。

政策面上，7月8日，国务院新闻办公室在政策例行吹风会，介绍2021年深化医药卫生体制改革重点任务，指出将推进药品耗材集中采购。常态化制度化开展国家组织药品集中采购，逐步扩大药品和高值医用耗材集中带量采购范围。

8月31日晚，国家医保局等八部委联合发布关于印发《深化医疗服务价格改革试点方案》的通知。《通知》指出，医用耗材将从价格项目中逐步分离，发挥市场机制作用，实行集中采购、“零差率”销售。

在药品和器械集采政策密集落地的情况下，市场预期此前免于集采的爱尔眼科、通策医疗这类消费型医疗公司，也难以幸免。

8月26日举行的爱尔眼科上半年业绩交流会上，多位投资者重点问及政策对公司的影响，其中包括晶体集采影响和OK镜纳入集采的可能性。

10月14日，市场传闻“西南某省要联合其他9省对牙科进行大集采”，齿科龙头通策医疗壁垒有可能被打破，该传闻导致公司股价当日跌停，爱尔眼科也大跌8.53%。

显然，市场认为药械出现在集采清单中，产品价格可能大幅下滑，压缩企业的利润空间，进而导致业绩下滑。

巨丰投资首席投资顾问张翠霞表示，这段时间以来，部分省份启动集采范围超出了市场预期，市场比较担心集采扩大化，部分的自费消费医疗股都大幅下跌。加上医药医疗估值也不算便宜，资金从相关板块流出，造成板块大幅调整。

在一些分析人士看来，集采向医疗服务扩容的背景下，爱尔眼科想要走出舒适圈，提升创新能力向高端转型，也并非朝夕之间可达成的目标。

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