从北交所出发，“五步走”渐进式建立覆盖全市场的转板制度

纵观我国资本市场的发展历程，多层次资本市场体系是在不断探索和改革中逐步形成的。但与成熟资本市场相比，国内各层次资本市场之间的联系还不够紧密，还需要建立更加完善的转板制度来加强各层次资本市场之间的联系，提升资本市场的资源配置效率。

近期，开源证券研究所中小盘团队发布专题报告《多层次资本市场转板制度研究（上篇）：以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成——中小盘策略专题》，就国内转板制度的演进历程、现有转板制度的实践效果展开系统研究，并对未来以北交所为核心的转板制度进行展望。

多层次资本市场奠定转板基础，完善转板制度可加强资本市场的互联互通

20世纪90年代初，首先在上海证券交易所和深圳证券交易所设立了主板市场。此后，为了缓解深交所为筹建创业板停止主板IPO项目而无新股发行的尴尬局面，2004年5月，证监会同意深交所设立中小板。2006年，为了给高科技中小型企业提供一个类似于纳斯达克的交易平台，证监会决定先将中关村园区内的部分高新技术企业纳入“代办股份转让系统”进行试点，也就是“新三板”的雏形。为了满足地方中小微企业融资需求，2008年，国内首家区域性股权交易市场——天津股权交易所成立，自此全国各地纷纷开始建立区域性股权交易所。随着股权分置改革的实施以及公司法、证券法的相继修订，资本市场相关制度逐步完善，成立创业板的条件渐渐成熟。经过多年筹备，深交所创业板于2009年10月30日正式启动上市。之后为了加快发展多层次资本市场，2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，新三板正式挂牌运营，并很快将新三板试点范围扩大到全国。2019年，为了逐步实行股票发行注册制改革和支持信息技术、高端装备、新材料等领域硬科技企业的发展，上交所成立了科创板。为了优化深交所板块结构，形成深交所主板与创业板相互补充、各有侧重的发展格局，2021年2月深交所主板与中小板合并。2021年9月，为了进一步深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，北京证券交易所成立。

经过30年左右的发展，国内初步形成了“沪深主板——科创板、创业板、北交所——新三板（创新层、基础层）——区域性股权交易中心”的多层次资本市场。多层次资本市场的形成为转板制度的建立奠定了基础，目前国内已经初步建立起区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深A股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主，且各层次资本市场之间仍处于相对割裂的状态，亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的联系，从而促进多层次资本市场不断发展和完善。

我国已初步形成多层次资本市场体系

资料来源：上交所、深交所、北交所、全国股转公司、Wind、开源证券研究所（截至2022.1.14）

从降级转板到升级转板，以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成

1、A股常态化退市机制逐步完善，降级转板制度获实质性发展

退市新规出台后，A股常态化退市和降级转板制度逐步完善。国内最早实施的转板机制是降级转板，这主要源自于交易所的强制退市制度，即从交易所强制退市的公司，在满足一定要求的情况下可以降级到新三板退市公司板块挂牌交易。但是，一开始降级转板制度并没有得到充分的执行，因为交易所的退市制度是经历了长期发展之后才逐渐完善的。2020年12月31日，上交所和深交所分别发布了《股票上市规则》（又称“退市新规”），对退市标准进行了更加精细化和可执行的修订，并且大幅简化退市流程、提升退市效率。随着近年来退市制度的不断完善以及新三板改革后活跃度持续提升，从上交所和深交所强制退市以及降级转板至新三板的公司明显增多，2021年即有19家公司强制退市降级转板至新三板挂牌交易，降级转板得到实质性的发展。

2018年以来从A股退市降级转板至新三板的公司数量大幅增加

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、区域股权交易市场转板至新三板开创升级转板先河

新三板正式运营为区域股权市场挂牌企业转板提供场所，成功转板企业超700家。2013年新三板正式揭牌运营，同年国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确表示在区域性股权交易市场中进行非公开转让的企业，在满足新三板挂牌条件的情况下，可以转板至新三板挂牌交易。该决定出台后，多个区域股权交易中心的多家公司实现了向新三板的转板。最开始是2014年齐鲁股权交易中心实现了第一批公司转板至新三板挂牌，之后湖南股权交易中心、上海股权交易中心、齐鲁股权交易中心的第二批公司也成功转板至新三板。截至2021年6月底，区域性股权市场提供服务的企业中，累计转新三板挂牌731家。

3、新三板分层的实施为内部转板奠定了基础

新三板内部分层奠定转板基础，创新层实现快速发展。2016年5月，新三板被分为基础层和创新层并设置了不同的挂牌条件，2019年10月，新三板进一步推出精选层并引入了新的挂牌条件。新三板的内部分层并设置不同挂牌条件成为了新三板实施内部转板的基础。2020年新三板实行新的分层机制后，满足相应层级准入条件的公司才能进入该层级进行挂牌交易。公司申请在新三板挂牌并根据自身满足的挂牌条件，进入基础层或创新层挂牌；基础层挂牌公司在满足创新层挂牌条件之后可以调整进入创新层；连续挂牌满12个月的创新层公司，在满足精选层准入条件时可以申请公开发行并进入精选层。新三板新的分层机制和转板制度的建立，使得创新层的吸引力重新提高，2020年有551家公司从基础层转板至创新层，创新层挂牌公司数量也由2019年的667家迅速增加至2020年的1138家。入选精选层的第一批公司有32家，之后又有36家公司从创新层相继转入，截至2021年10月29日，共有68家公司进入精选层。

新三板内部已形成较为完整的转板机制

资料来源：全国股转公司、开源证券研究所

2020年从基础层转板至创新层公司数量超500家

数据来源：全国股转公司、开源证券研究所

精选层推出后创新层公司挂牌数量大增

数据来源：Wind、开源证券研究所（精选层数据截至2021.10.29）

4、以北交所为核心的升级转板制度初步形成

北交所设立进一步打通转板上市通道，以北交所为核心的升级转板制度已初步形成。为了实现多层次资本市场的有序流动，国内近年来开始进一步探索升级转板机制。2021年9月2日，北交所宣布设立。北交所设立之后，新三板精选层挂牌公司全部平移至北交所。此外，北交所上市标准与新三板精选层保持一致，并且北交所新增上市公司将从新三板创新层公司中产生。北交所的推出，将推动国内资本市场升级转板的核心转向北交所，北交所将成为新三板创新层企业转板上市的核心目标市场。同时创新层的吸引力也将大幅提升，推动更多的新三板基础层公司向创新层升级转板。此外，北交所上市的企业在符合条件的前提下亦可以向科创板和创业板转板。北交所推出之后将成为我国资本市场升级转板的核心市场。

北交所已成为我国资本市场升级转板的核心

资料来源：上交所、深交所、北交所、全国股转公司、开源证券研究所

从北交所出发，“五步走”渐进式建立覆盖全市场的转板制度

目前我国资本市场的转板制度体系已经初步建立，包括区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深A股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主。长远来看，目前转板制度中降级转板制度的实操性还有所欠缺，不同交易所之间的双向转板、交易所的内部转板以及新三板和沪深交易所之间的双向转板制度尚未推出。因此，我国多层次资本市场的转板制度还需进一步完善。而为了避免出现短时间内大量公司转板导致过热以及监管套利的问题，在推进转板制度建设时要考虑审慎性原则，需要分步骤、分阶段地渐进式推动转板制度的建立，从而最终实现覆盖全市场的转板制度。总体来说，我们认为全市场转板制度的建立可以分为以下五个阶段分步推进。

第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度。现阶段应借助北交所成立的契机，逐步完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度，并在这一转板制度逐渐成熟后，探索建立科创板、创业板向北交所转板的制度。在完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度过程中，需要强调北交所作为独立交易所服务创新型中小企业主阵地的定位。在转板的前期可以设置较为严格的转板要求和时间限制，以保障北交所自身的稳健发展为第一要务。待北交所自身上市公司数量、流动性和融资功能达到一定程度之后再逐步放开转板的要求和限制，以保障北交所的长期可持续发展。

第二步，以全面注册制为抓手进一步打通交易所内部的转板和降级转板制度。注册制改革是转板制度落地推进的基础。目前国内资本市场中，北交所、上交所的科创板与深交所的创业板已完成了注册制，但沪深交易所的主板市场依旧是核准制。要推进沪深交易所内部的转板制度建设需要先实现沪深交易所主板的注册制改革。目前我国资本市场正在逐步推进全面注册制，沪深交易所主板在实行注册制后，即可以推进各交易所内部各板块之间的转板。但也应注意到沪深交易所的主板与科创板、主板与创业板之间存在着明显的定位差异，因此沪深交易所主板与科创板、主板和创业板之间的转板可先考虑采用单向的升级转板机制。同时全面注册制改革伴随着的是常态化退市制度，以实现资本市场有进有出的良性循环。退市制度需要严格执行，同时需要完善在哪种情况下退市公司可降级转板至哪一层次的市场继续交易，以提高降级转板制度的可实操性。

第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道。北交所成立后，在新三板挂牌满一年的创新层公司在满足北交所上市标准后即可进入北交所上市，这一政策将在较大程度上增加创新层对企业的吸引力。伴随着创新层对众多中小公司吸引力的提升，创新层公司数量大幅增加。待北交所以及创新层发展成熟之后，进一步打通创新层（符合科创板或创业板定位的中小公司）向科创板和创业板的转板上市通道就变得十分必要了。

第四步，建立四板与新三板的双向转板制度。目前，我国已经建立起区域股权交易中心（四板）至新三板的升级转板通道，但尚未建立起新三板至四板的降级转板通道。究其原因是区域股权交易中心目前数量较多，发展尚不成熟，对中小微企业的融资帮助还有待进一步提升。为进一步实现区域股权交易中心帮助中小微企业融资的目标，可以进一步完善和建立新三板至四板的双向转板制度。

第五步，以竞争的方式推动我国全市场转板制度的建立。随着场内外的升降转板和交易所内部转板制度的逐渐推进，国内多层次资本市场将得到进一步完善。在此基础上，可以借鉴美国纽交所与纳斯达克的发展经验，通过错位发展和良性竞争的方式彻底打通三大交易所各板块间的转板通道，实现三大交易所的市场化错位化竞争，从而推动覆盖全市场转板制度的建立和完善。

覆盖全市场转板制度的建立需分“五步走”

资料来源：上交所、深交所、北交所、全国股转公司、开源证券研究所