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预战越强，逆势增长的预制菜为餐饮寒冬带来曙光（上）

君屹研究院 2022-09-30 14:40 抢发第一评

降本刚需、连锁助力、外卖激增、冷链支撑——四架马车驱动预制菜蓬勃发展

在国民经济和人均可支配收入增长的大背景下，我国餐饮行业仍处于快速发展阶段。2020年受疫情影响餐饮行业整体收入下降，2021年餐饮行业恢复迅速，同比增长18.6%，收入规模达4.7万亿元，2010-2021年CAGR为9.3%。根据弗若斯特·沙利文测算，预计2025年中国餐饮市场规模将达7.6万亿元，2021-2025年CAGR为12.8%。

图 1 中美人均可支配收入

数据来源：Wind

图 2 中国餐饮行业收入和增速

数据来源：国家统计局，由君屹资本整理绘制

餐饮行业的发展与中国城镇化率的稳步提升和女性劳动力增加息息相关，快节奏的“城市飘”生活使得越来越多人放弃家庭就餐，而选择更便捷和美味的外出就餐。2021年中国的城镇化率为62.5%，接近日本1960年代的水平，近年来中国城镇化率以每年1%的增速逐渐提升。

图 3 中日城镇化率水平（%）

数据来源：世界银行

一、驱动预制菜行业发展的四大因素

1 人力和租金成本上升，预制菜有助于降本增效

经济发展和城镇化率的提高带来餐饮行业销售额的快速增长，但随之也带来了餐饮企业成本的大幅增加。餐饮四大成本构成：原材料成本、人工成本、租金成本、能源成本。其中人工成本是除原材料外最大的支出项，占营业额比例约40%。近5年来餐饮企业人工成本稳定上升，2021年餐饮业就业人员平均年工资已超过46000元。除2020年受疫情影响外，2015至2021年商铺租金也是逐年上涨。

图 4 正餐类餐饮企业成本构成

数据来源：《2021年中国餐饮业年度报告》

图 5 餐饮企业人工成本（元/年）及租金成本（元/日*平米）

数据来源：国家统计局、Wind，由君屹资本整理绘制

提高店铺整体的人效和坪效（即单位面积产生的效益）是餐饮企业主的一贯诉求，寻求其它方式替代人工或减少人工操作，对于单价不高的快餐企业尤甚。提高出餐速度、将非标产品标准化、实现不依赖于厨师的口味可控，是众多快餐老板的核心诉求。

根据《2021年中国餐饮业年度报告》，我国餐饮食材支出在营业额的占比为38%，由此测算餐饮食材规模1.78万亿。若能够实现部分工业化，半成品菜的市场空间巨大。半成品菜企业利用规模优势，可为餐饮企业提供高性价比的原材料。预制菜可以很好地抵消掉餐饮企业人工成本的上升，根据报告数据，餐饮使用预制菜，原材料采购成本会稍有增加，但人工成本会降低50%。

图 6 使用半成品代工餐饮企业支出占比变化

数据来源：《2021年中国餐饮业年度报告》

2 餐饮连锁化率提升，带动预制菜需求增长

餐饮企业的高成本使得个体经营户和中小餐饮门店难以为继。如果对商场或居民区餐厅细心观察，会发现：店铺的招牌更换频率比5年前更频繁，即便是在疫情反复之前，也基本3-6个月更换一波，替补上的是越来越多的连锁门店。餐饮行业正在向着供应链、产品、服务每一个环节极致标准化发展，以提高效率、保证食品安全和压缩成本。由于连锁品牌拥有更强大的资本平台、更高的品牌认知、更好的食品安全控制能力，2011年以来连锁门店得以快速发展，截止2020年我国连锁餐饮总门店数已超3.7万家，较2011年增加2万余家。

图 8 2011-2020年中国连锁餐饮门店数量

数据来源：国家统计局，由君屹资本整理绘制

连锁餐饮出于统一出品品质、保证出餐速度、改善成本结构（去厨师化）等目的，广泛使用预制菜，例如真功夫、吉野家的预制菜占比近100%，西贝、小南国等连锁餐饮企业预制菜占比也高达85%。根据中国饭店协会数据，2020年国内餐饮连锁化率仅为15%，同期，日本和美国的连锁化率都在50%左右；加之受疫情影响，餐饮企业普遍受波及程度较深，中小餐饮店出清速度加快，餐饮连锁化进程加快。在可以预见的未来，随着国内连锁餐饮的发展，对预制菜的需求将不断增加。

而连锁门店质量控制和精细管理的诀窍是中央厨房模式，即布点中央厨房，向附近门店配送半成品食材。食材的采购、半成品加工由中央厨房完成，门店通常完成半成品食材的最后一道工序。尤其对于制作费时的烧麦、炸鸡、牛排、水饺等面食、腌制食品、炖品更需要通过提前制作成半成品解决标准化和快速出餐的问题。半成品的加工又可以分为中央厨房自制和第三方采购。2019年，中央厨房市场规模约3018亿元，较2013年增长超2000亿元。根据中国饭店协会数据，仅43%的餐饮企业拥有中央厨房，其中74%的企业只拥有1个中央厨房。这给第三方半成品菜制造企业留下了广阔的市场空间。

图9 拥有中央厨房企业的中央厨房数量

数据来源：中国饭店协会、国信证券经济研究所，由君屹资本整理绘制

3 外卖行业发展带动料理包市场增长

2011年外卖兴起的早期，传统餐饮企业入驻率不高，外卖企业进入粗放式发展阶段，美团、饿了么外卖平台孵化了很多外卖品牌。外卖市场的崛起带火了预制菜的细分品类——料理包。料理包是一种调制食品，即在食品工厂完成菜品的清洗、加工、烹饪等一系列环节，将其制造成成品菜，通过速冻的方式保存再配送到门店备用，门店只需要完成加热这一个动作。由于实现了规模采购和加工，料理包的售价通常低于商家原材料直采和烹饪的成本，最重要的是无需厨师和明火，这大大降低了外卖企业的成立门槛，一时间市场出现了众多中小料理包生产商，料理包行业蓬勃发展。根据《2021中国餐饮业年度报告》，2020年外卖市场的成交额达6646亿元，同比增长15%。

图 10 2011-2020年中国外卖市场收入规模

数据来源：《2021年中国餐饮业年度报告》

4 冷链物流蓬勃发展，支撑预制菜中长期发展

冷链运输是支撑预制菜中长期发展的关键技术之一。冷链物流可以使农产品在加工、运输、储藏等过程中，保持低温状态，以保证产品质量。截至2021年末，我国冷库容量、冷藏车分别为7498万吨、34万辆，2015-2021年CAGR分别为12.4%、24.0%。随着冷链国标出台、消费升级对生鲜需求提高等多重因素，冷链行业快速发展，运输的硬件设施得到强化，同时技术持续升级有望改善渠道运输成本及效率，从而推动预制菜的加速渗透。

图 11 中国冷藏车保有量及冷库总量

数据来源：中物联冷链委、国家商务部，由君屹资本整理绘制

二、小结：餐饮供应链发展和生活方式变革为预制菜行业带来结构性机会

餐饮供应链正在发生深度变革，连锁餐饮和外卖业的蓬勃发展推动中国餐饮不断标准化，半成品菜应运发展，满足了餐饮企业对上游供应链的需求。此外，餐饮企业不断追求时效、坪效、人效的最大化，催生了复合调味品和预制半成品菜的蓬勃发展，冷链的蓬勃发展也降低了预制菜的运输成本，为预制菜大规模商业化奠定了坚实的基础。作为餐饮的上游，更便宜、更好吃、更安全、更健康是预制半成品菜行业发展的长期目标。预制菜兴起的背后，从消费端来看，是B端厨房工业化降成本和提效率的要求，以及C端生活方式的变革——更加忙碌、精致懒宅的现实需求。从供给端来看，预制菜商业化需要的基础设施，即冷链运输，也在逐渐完备。

图 12 餐饮行业发展带来的结构性机会

数据来源：中国饭店协会、国信研究，由君屹资本整理绘制

千亿规模、高速增长、极度分散的预制菜蓝海，“极致成本控制”是定海神针

一、预制菜的定义

根据菜品加工程度的不同可以将预制菜依次称呼为即配食品（净菜、净菜搭配组合）、即烹食品（需要煎炒炸炖煮的半成品菜）、即热食品（只需要加热的成品菜）和即食食品（直接食用的成品菜）：

（1）即配食品：指经过筛选、清洗、分切等初步加工，按份封装的净菜，需要自行烹饪和调味才可食用，面向BC端

（2）即烹食品：指经过一定加工后按份分装的食材，入锅经过翻炒、复蒸等烹饪流程，按需加入搭配的调料包后即可食用，属于半成品菜范畴，面向BC端，如冷藏牛排、冷藏宫保鸡丁、冷藏咕噜肉等

（3）即热食品：指经过热水浴或微波炉加热后即可食用的食品，通常冷冻或常温保存，多在便利店、商超、新零售等渠道可见，如速冻水饺、便利店快餐、方便面、自热火锅等

（4）即食食品：指开封后即可食用的预制调理食品，面向C端零售为主，如即食凤爪、牛肉干、八宝粥、罐头、卤味鸭脖等

图 13 根据加工程度划分的菜品类型及对应消费场景

数据来源：君屹资本

二、行业概况

1 市场规模与竞争格局

根据殴睿数据，2021年中国预制菜市场规模约2059亿元，其中，B端市场占据75%左右的份额，C端市场规模在460亿元左右，占比约为25%。

根据《中国烹饪协会五年（2021—2025）工作规划》，预计2030年中国餐饮规模破10万亿，假设保守按照8万亿测算，预制菜渗透率提至15-20%（当前10-15%），2030年将达12000亿。以日本60%的渗透率来看，中国预制菜行业目前处于巨大的蓝海市场。

图 14 中国预制菜行业市场规模

数据来源：欧睿、华泰证券，由君屹资本整理绘制

预制菜行业尚未出现龙头，行业呈现“大而散”的竞争格局。

根据智研咨询，2020年日本预制菜行业CR5已达64%，其中行业龙头日冷市占率常年稳定在20%以上；而中国预制菜行业CR10约14%，其中预制菜第一股味知香的市场份额也仅为1%。2021财年日本预制菜代表企业日冷食品、神户物产总营收分别为人民币322、204亿元，其中冷冻食品营收约人民币183、145亿元；而我国CR10企业的收入多在6-10亿元，“预制菜第一股”味知香2021年营收规模也仅7.6亿元。

据企查查显示，截至2020年底，我国共有1.24万家预制菜相关企业，同比增加9%。行业内中小企业众多，大部分玩家的营收都在百万到千万的级别。

图 15 中国预制菜相关企业注册量

数据来源：企查查、艾媒数据，由君屹资本整理绘制

2 预制菜概念股估值及财务表现

2022年临近春节期间，预制菜概念成为资本市场新宠。得利斯在1月12日至20日收获7个涨停版，水产龙头国联水产1月涨幅高达37%；3月16日至4月20日，预制菜概念股步步高累计涨幅超过100%。根据Choice数据，沪深预制菜概念股已从年初的20余家发展到现在的34家。另外，新三板上市的预制菜企业盖世食品当前总市值9.51亿元，2021年营收3.44亿元，净利润4278.8万元，PE（TTM）倍数约23.59x。

根据国信证券整理，2003-2018年，全球餐饮企业PE估值中枢一般18-41x，其中英国最低(18x)，日本最高(41x)，美国(25x)、中国沪深港(20x)居中。沪深预制菜概念股的PE估值中枢略高，约在28x。净利率超过10%的双塔食品、味知香、福成股份的PE倍数达到了40倍左右。Wind预制菜指数走势与大盘步调基本一致，指数回报率略高于大盘。

表 1 截至2022.7.29预制菜概念股一览

数据来源：Wind、Choice，由君屹资本整理绘制

图 16 Wind预制菜指数与沪深300指数（2022.8.1）

数据来源：Wind

表 2 Wind预制菜指数与Wind证监会餐饮指数 2022.7.29

数据来源：Wind

表3 指数回报率（2022.8.1）

数据来源：Wind

3 预制菜相关代表企业分析

近年有三家预制菜企业登陆沪深股市，分别是“中国包子第一股”巴比食品（605338.SH）、“预制菜第一股”味知香（605089.SH）、“餐饮供应链第一股”千味央厨（001215.SZ）。

表 4 巴比食品、味知香、千味央厨业务情况对比

数据来源：公司公告、券商研究

图 17 巴比食品、味知香、千味央厨上市以来市值表现（截至2022.8.3）

数据来源：Wind

图 18 巴比食品、味知香、千味央厨上市以来PE（TTM）（截至2022.8.3）

数据来源：Wind

中餐的地域性和多样性使得预制菜制造企业的SKU数量不断增加，提高成本的同时也加大了库存，而行业平均利润率在20%左右，加上激烈的无差异化竞争，“控制成本、极致性价比”成为企业的主旋律，企业需要精细化控制成本和库存。而且，鉴于预制菜行业的特殊性，企业内部尤其重视库存水平和库存周转率。从财务指标上看，味知香近3年来运营管理能力不断增强，存货周转天数持续下降，QR与CR保持高位，这在一定程度上解释了市场愿意赋予其高于行业平均水平估值的原因。

表 5 巴比食品、味知香、千味央厨2019-2021年财务表现

数据来源：Wind

4 “预制菜第一股”味知香业务分析

2008年味知香成立于苏州，专注于半成品菜的研发、生产和销售。被市场称为“预制菜第一股”的味知香（605089.SH）于2021年4月27日以每股22.99元的发行价格登陆A股市场，此后一个月一直保持涨停状态，股价一度飙升至125元。2022年初春节期间，伴随市场对预制菜概念股的热度暴涨，味知香股价再次涨至近百元。味知香2021年营收7.65亿元，同比增长22.8%；净利润1.33亿元，同比增长6.1%。

分产品看营业收入，公司产品以肉禽类、水产类半成品菜为主，结构持续优化。其他类产品包括蔬菜类、礼盒类等半成品菜及预制调味品。2021年公司肉禽类收入占比由2016年的61.3%提升至2021年的70.7%，占比逐渐提升，公司整体毛利水平优化。

图 19 味知香2021年收入构成（按产品）

数据来源：Wind

图 20 味知香2021年各品类收入及毛利率

数据来源：Wind

2012年，公司开放加盟模式，此后公司以苏州为中心，逐步覆盖业务至长三角区域。截至2021年末，加盟店数量达1319家。2021年华东地区收入占比达96%，目前味知香仍为华东地区区域性企业。目前，味知香产品体系以“味知香”和“馔玉”两大核心品牌为主。其中“味知香”品牌客户主要是C端的经销店和加盟店，“馔玉”品牌客户主要是B端从事冷冻食品批发业务，面向酒店、餐厅、食堂等。另外，在深耕原有半成品菜的基础上，味知香还开发了“味爱疯狂”，“搜香寻味”，“味知香工坊”等新设品牌系列，分别主营高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类，进一步丰富公司产品线。味知香现已推出300余种不同口味规格的产品，产品类别、SKU都远超主要竞争对手。

分渠道看营业收入，公司实现多渠道覆盖，以C端零售为主，占总营收的60%以上。2021年公司新开的电商渠道分别实现收入0.19亿元以及0.15亿元，目前占比较低。

图 21 味知香2021年渠道销售情况

数据来源：公司年报、国金研究，由君屹资本整理绘制

2021财年，味知香净利率16.81%，高于行业平均水平的8-10%。根据国金证券研究，从成本结构上看，2017年至2021年，味知香的运输费用约占营业成本的2%-4%，低于行业平均水平的3%-5%，主要原因在于公司自建较为完善的冷链物流配送体系，目前80%以上的产品为自行运输配送，降低成本的同时也可保障配送途中产品质量与运输效率。

图 22 味知香2021年营业成本结构

数据来源：公司年报，由君屹资本整理绘制

表 6 味知香自行配送占比高，单价低于第三方

数据来源：公司公告、国金证券研究所，由君屹资本整理绘制

三、小结：千亿规模、高速增长、极度分散的预制菜行业是餐饮行业中新兴的蓝海市场、极致控制成本是企业竞争主旋律

参考日本预制菜发展路径，中国的预制菜行业正处于巨大的蓝海市场。且目前的预制菜行业呈现“大而散”的竞争格局，龙头企业市场额份仅有1-2%，有望出现行业黑马。且相较餐饮行业中的其他细分行业，预制菜的利润率相对更高。一级市场自2020年以来预制菜赛道频频融资，赛道玩家类型众多，上游的B端供应链企业向C端渠道延伸，下游的C端品牌和渠道向上整合供应链，各家切入赛道的品类也百花齐放。同时，二级市场也为预制菜相关企业赋予了高于餐饮行业平均水平的估值期望，其指数回报率略高于大盘。

从企业经营角度来看，中餐的多样性和地域性使企业SKU不断飙升，市场上无差异化的激烈竞争，使企业的核心竞争力在于成本控制和库存管理，自建完备冷链系统的公司在降本控品上有绝对优势。

综上，君屹认为：预制菜极度分散且不断在高速增长，在环境的推动、企业的努力以及资本的助力下、预制菜行业有望在短期内迎来春天。

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