翻完Keep的招股书，我们向王宁提出了四点疑问｜港股观察站

文 / 七公

出品 / 节点资本组

Keep仍然跋涉在上市的艰难旅途中。

3月28日，该公司再次向港交所递交IPO申请。据悉，这已经是其第三次赴港递表，此前两次分别为2022年2月25日、2022年9月6日。

在最新版的招股书中，Keep交出了一份有进步的答卷：2022年营收22.12亿元，同比2021年的16.2亿元增长36%；2022年经调整亏损净额为6.67亿元，同比2021年的8.27亿元收窄19.3%。

然而，透过水面看肌理，个别数据尚无法打消市场的疑虑，Keep也没有彻底疗愈身体里的“痼疾”：商业化落地难、内容同质化、硬件壁垒低、成长空间缺乏现象力。

同样，这又是Keep创始人王宁迫切需要解答的现实问题。

什么时候实现盈利自由？

科技运动赛道的“顶流”，全球最大的线上健身平台，当代年轻人的心选，资本的“团宠”……无论Keep头上的光环有多耀眼，似乎都清洁不了“没盈利”这个“污点”。

Keep成立于2014年，至今尚未跃出从花钱到赚钱的关键一步。

招股书显示，Keep的业务分为三大块：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他；2020年-2022年（报告期），其录得营收分别为11.07亿元、16.2亿元、22.12亿元，对应经调整亏损净额为10.64亿元、8.27亿元、6.67亿元，三年合计“失血”25.58亿元。

对于产生亏损的原因，Keep在呈文中解释到：公司处于高速发展阶段，将战略重点放在扩大用户群，为长期盈利能力做好准备。

事实是，过去三年，Keep以接近收入4成（38.9%）的投入，即19.22亿元销售费用，拉动订阅会员由2020年的1.9百万名增至2022年的3.6百万名，可用户黏性和参与度反而在减弱。

2020年、2021年及2022年，Keep的月会员留存率分别为73.3%、71.7%及65.3%，每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为5.0次、4.1次及4.8次，每名订阅会员的月均锻炼次数分别为10.9次、7.2次及7.8次。

由此可见，就可能变现的核心指标，Keep整体都处在下滑通道。

好的一点，因为每名月活跃用户收入从2020年的37.2元增长至2021年的47.1元，并继续增长至2022年的60.8元，用户单价值的提高在一定程度上平衡了用户“朝三暮四”的挑战。

继续回到2022年，这一年，Keep靠着收支两条线的努力，加快增收减损的脚程。

收入端，魔性出圈的“卖奖牌”或功不可没。通过举办虚拟赛事，并与一些知名IP联名做奖牌，比如日本三丽鸥旗下的大耳狗、库洛米等卡通形象，吸引大量用户参加线上跑步比赛，驱使其中的会员订阅收入增长60.2%，达到8.94亿元，占总营收比重攀升至40.4%。

此外，自有品牌运动产品增长30.4%，达到11.37亿元。

成本端，通过压缩销售及营销开支，从2021年的9.56亿元削低32.4%到6.64亿元，占总收入的比重从59.03%下降到29.24%，为利润腾出空间。

总结成一句话，开源节流，让Keep商业化的举动又向前推进一步，但如何推进到原点的右边，把-6.67的负值变成正值，Keep还有很长的路要走。

尤其值得注意的是，“卖奖牌”这条新生财之道，天然存在不确定性。在崇尚轻、碎、飘，追求短、平、快的信息时代，消费者的注意力是最为稀缺的资源，年轻人挤爆寺庙、沉迷算命，小学生盘手串、做咕卡，往往就是一阵风。

有朝一日，Keep奖牌恐怕也会失去追随者。

Keep如何“Keep”住用户？

打开Keep网站，其定位是一家运动科技公司，愿景是成为全球最大智能运动运营商。

也就是说，在动起来这件事上，内容和相关硬件，是它创收创利的基本盘。

内容方面，Keep这些年致力于扩充课程库，除了大众的燃脂增肌、体能训练，还做过AI辅助教学、街舞、爵士舞、潜水、滑雪等广泛尝试，并持续增加趣味性和互动性。

总的来说，效果是有的，但比想的差点。

Keep App显示，为拉新转化，推出的连续包月/季/年的活动，首月卡/季卡/年卡为9元、35元以及218元，次月需付19元、58元、218元；常规月卡/季卡/年卡分别为25元、68元、248元。

相较2022年每位活跃用户付费60.8元，也就是说大部分人与Keep的关系只维持3个月左右，然后便“移情别恋”了。

究其缘由，健身类内容的竞争壁垒相当低，Keep并无差异化。

目前，Keep、B站、小红书、微博、YouTube等众多阵地，聚合海量资源，包括非独家的健身KOL和公开运动视频，所展示的塑形方法、打卡计划、动作编排、节奏变化均大同小异，导致粉丝四处迂回迁移，而Keep氛围感、社交属性不强，又加剧了粉丝的留存难度。

来自北京的消费者Lucy，在体验了一个月Keep会员后表示，“不会再续费，都是老一套的东西，所谓的定制性完全没有。”

或许意识到无法用独树一帜的内容“Keep”住用户，也无法“Keep”出更多钱，2018年Keep开始下场做硬件，把服务半径扩展到器械、装备、食品、服饰……

图源：Keep官网

可这门生意经早已“内卷”到绞肉，玩家扎堆。

消费电子领域，小米、华为、苹果、OPPO、VIVO等厂家在手表、手环广泛布局；健身器材领域，不仅有LifeFitness、Technogym、StarTrac等国际专业品牌，还有舒华体育等国内企业；服饰等周边，阿迪达斯、耐克、Lululemon、安踏、李宁等占据了各层级市场；健康食品领域，淘宝、拼多多、美团以及一系列线下门店，都能提供相似或替代产品。

Keep的做法，有点以短击长，长线的胜算不大。

而在节点财经看来，针对线上健身模式，专业而高质量的课程内容，永远是生态核心，也是用户增长的“蓄水池”。只有在课程内容上深挖“护城河”，并在此基础上丰富生态，才能收获“摘桃子”的机会。

无独有偶，金沙江创投主管合伙人朱啸虎也认为，健身本质还是一个内容服务行业。

疫情风驻停

Keep如何擘画想象空间？

最近两三年，景气度投资甚嚣尘上，人人都在追逐贝塔红利。Keep也在各个场合强调其所处赛道，浪大风急，有着足以卷起千堆雪的豪迈。

灼识咨询报告显示，2022年中国健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）为374.0百万，预计2027年达到463.5百万，期间复合年增长率为4.4%。

同时，2022年中国健身人群渗透率仅为26.5%，美国为47.8%，欧洲为42.5%。尤其是，2022年中国的健身房会员渗透率为2.8%， 远低于美国的19.9%和欧洲的7.9%；2022年中国平均每个个体贡献的健身开支为2518元/年，美国则为1.64万元/年。

图源：Keep官网

总而言之，Keep的“天花板”很高，前景非常广阔。

但众所周知的是，是疫情风吹起的Keep。随着经济和消费秩序的恢复，曾经被困在家里，困在屏幕前的人们，必然要回归正常生活，不可抗因素带来的暴增也会如流水般逝去。

如何把成长坡尽量擘画的宽且远？在内容和硬件之外，好像留给Keep选择也就剩开实体场馆这一项了。

事实是，发力线下健身房，Keep煞费苦心却遭受挫折。2018年第一家Keepland揭幕，而后历经关店、战略搁置，又在2022年重启。劳神劳力的结果是泥牛入海。

说到底，健身本身就是“反人性”的弱需求，即可选消费；自律这个词，说着容易，想着励志，就是难落实到行动中。由此，决定了Keep们不管如何打磨、抛光工具，想要立于不败之地的底层逻辑都不强。

所以，很多情况下，想象空间的“度量衡”，就是把预期彻底拉满，把乐观发挥到极致。听听得了。

现在上市是良机吗？

短短一年多时间，三次递交招股书，Keep的急迫心情一目了然。

探幽索隐，这背后的经纬不算复杂。

据节点财经了解，自诞生以来，Keep累计完成了8轮融资，斩获资金超过6亿美元，投后估值突破20亿美元。

数据来源：企查查

一边是陪跑8年的PE、VC，一边是赤字连连的标的方，大家都如热锅上的蚂蚁。

问题是，错过了2022年的最佳上市节点，现在还是良机吗？

对标“互联网健身公司鼻祖”Peloton，其2019年登陆纳斯达克后，起初表现soso，但2020年席卷全球的新冠疫情催发居家健身浪潮，Peloton乘风起势，股价从每股17.7美元狂飙到167.37美元，市值一度高达568亿美元。

不过，囿于彼之砒霜，我之蜜糖的“黑天鹅”事件缓和，Peloton身上的光环逐渐散去，加之多元化探索的市场反馈不够积极，多款新产品遇冷，公司再度陷入亏损旋涡，股价更是日落千丈。

截至美股4月10日，Peloton收盘价11.37美元，不及发行价（29美元）的一半，市值缩水为39.34亿美元。

Keep此时入局，Peloton当年会逢其适的高光瞬间应该是不会有了。

但Keep大概率也顾不上这些，毕竟，它和它身后的“金主”都等不及了。

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