游戏复苏来临，完美世界领跑行业新周期

在经历过去两年沉寂后，游戏行业或许正在全面复苏的一年。年初至今，游戏行业的涨幅领跑A股市场。截至3月31日，游戏ETF一季度上涨59.11%，涨幅全市场第一。

随着游戏板块关注度提升，不少机构也表达了对游戏行业看好。中金公司认为，受益于版号常态化、供需恢复，游戏板块较2022年下半年低点上涨超40%后，估值仍低于近五年平均值，市场亦未随外部环境好转上修盈利预期，未来或有小幅双击机会。其中，产品及储备整体充盈的头部厂商，业绩稳健性强、估值尚处底部，具备较好投资性价比。

近日，完美世界发布了2022年财报，其稳定的业绩表现一定程度上印证了类似的看法。2022年，公司发布年度业绩报告称，归属于上市公司股东的净利润约13.77亿元，同比增加273.07%；基本每股收益0.72元，同比增加278.95%。

结合完美世界这份财报，我们也来探讨下游戏行业复苏之下的投资机会。

/ 01 /  行业涨幅领跑市场，游戏迎来复苏之年

在我看来，游戏行业之所以能够有如此优秀的表现，大致得益于以下几个因素：

一是版号发放正在走向常态化，并带来游戏行业新一轮的产品周期。从去年底至今，两轮进口版号以及每月80余款国产版号的稳定发放。

截至今年一季度，共有271个国产网游版号以及27个进口网游版号获批。尤其是进口版号的发放一定程度上代表监管对版号的态度。进口版号的获批难度在普通版号的等级之上。2020年、2021及2022年的进口版号发布数量分别为97个、76个及44个。鉴于今年的发布时间在3月，预示着今年进口版号还有很大获批可能性，有相当可能性会刷新过往进口版号纪录。

在版号陆续发放的同时，各大游戏厂商陆续发布产品上线信息，其中不乏包含了不少大作。比如，完美世界MMORPG新游《天龙八部2手游》在官博宣布了正式定档4月14日上线。这也是完美世界2023年首款重点产品。网易的《逆水寒》手游也宣布将于今年6月30日正式开启全平台公测。不出意外，随着这些大作的陆续发布，有望推动游戏行业重回增长。

二是人工智能技术的突破，有望率先落地在游戏领域，直接降低游戏研发的成本。根据米哈游内部测试、联调、数据回收、工作量等经验，通过分析工作量中人力可替代部分的占比，包括节省实际的外包成本、时间、人力成本。就拿宣发环节来说，据米哈游估算，未来3-5年之后AI能替换50%左右的人力成本，提高20%左右的ROI。

最后，过去两年游戏行业的估值和机构持仓比例都处于历史低位，也为今年的游戏行情打下了坚实的基础。

截至2022年10月31日，游戏公司板块PE-TTM估值为19倍，估值甚至低于2018年11月底。从机构持仓来看，去年三季度传媒的持仓处于历史低位。2022Q3传媒行业基金持仓总市值159.04亿元，环比下降38.06%；持仓占比0.55%，环比下降0.23pct。

以上种种都说明了一件事：游戏行业的周期钟摆正在向上，游戏行业也有望重回增长。

/ 02 /  游戏复苏下的底层逻辑

毫无疑问，此轮游戏行业的复苏是以产品驱动的。沿着这一逻辑，产品储备也将成为决定各家游戏公司估值的核心因子。

在A股游戏公司里，完美的后续产品储备是最丰富的。根据财报披露的信息，目前公司既有经典品类多端产品《天龙八部2：飞龙战天》《诛仙2》《代号：新世界》《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》《Perfect New World》等游戏在稳步推进中，又有创新品类游戏产品《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》等在积极研发过程中。其中，《诛仙世界》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》已完成首测，玩家反馈良好。

尽管游戏储备并不意味着最终业绩，但当我们去拆解完美的产品矩阵，不难发现其正在经历一轮蜕变。完美的蜕变大致体现在年轻化、全球化、长线运营三个层面。

在年轻化方面，完美世界通过《幻塔》，打开了二次元游戏的大门，并为完美带来了破千万的新增年轻用户。据公开资料显示，2022年移动互联网上的Z世代用户群体接近3.3亿，他们将会是未来游戏行业几十年的主力军。从这个角度上说，幻塔的成功为完美世界年轻化打下了坚实基础。

不仅如此，随着去年8月《幻塔》正式上线海外市场，完美在全球化方面也取得了积极进展。2022年8月，《幻塔》手游在欧美、日韩、东南亚、中国香港、中国澳门及中国台湾等全球多地正式上线，上线当天即登顶36个国家和地区iOS下载榜，并在122个国家和地区iOS游戏下载榜进入Top 10。随着后续版本的陆续更新，幻塔也维持着良好的市场表现。

长线运营方面，《梦幻新诛仙》已上线超一年，随着版本的持续更新，流水依然稳定。上线至今，《梦幻新诛仙》的全球累计流水已超过30亿元。放眼望去，《梦幻新诛仙》应该算是国内市场近2年流水最稳定的新MMORPG手游。

从整体的产品质量来看，从2021年的“二次元+开放世界”《幻塔》，到女性向推理题材的《黑猫奇闻社》，再到今年年初测试的《一拳超人：世界》与《代号MA》，最后是今天首测《P5X》，尽管取得的成绩各有优劣，但完美都或多或少展现出了对细分品类的独到理解，以及出色的研发水平。

比如，《P5X》虽然同为二次元品类，但走的却是“大IP+大体量”的道路，试图切入更垂直的用户群体。未来，凭借着IP出色的影响力以及游戏本身的高品质表现，真的能够开拓出一条细分赛道也可知。

从这个角度上说，完美世界正在撕下了自己身上“传统MMO大厂”的固有印象，步入了一个新的发展时期。

/ 03 /  从科技“前哨”，重估游戏资产价值

说完产品逻辑，再来说说行业逻辑的变化。过去相当长时间里，很多人都只关注到了游戏行业的内容价值，忽略了其科技价值。但这一情况正在发生变化。

从宏观层面，全球各个国家地区发布游戏战略，将游戏提升到国家战略层面。去年下半年，沙特发起了国家电子竞技游戏战略，旨在到2030 年使沙特成为该领域的全球中心，同时促进经济多样化、创造就业机会，提供高水平娱乐活动。

无独有偶，两个月后，欧洲议会以560票赞成、36 票反对和16票弃权的压倒性票数，正式通过一项电子游戏有关的决议。这项决议呼吁欧盟委员会和理事会加大对欧洲游戏产业的投资，并建议使用国家和欧盟的援助来支持游戏产业发展，保证游戏开发、留住行业人才。

从微观层面，作为AI强受益的行业，越来越多事实证明了游戏对科技反哺的重要性。

世界计算机和人工智能先驱图灵早在 1948 年的论文中就论断证明，电子游戏是研究和验证人工智能的重要工具。2012年，英伟达公司原本用于提高游戏性能的显卡、GPU 等硬件产品，被谷歌人工智能团队应用于建造当时最大的人工神经系统，并进而成功研发出 AlphaGo 等产品，这直接推动了全球人工智能产业发展大迈步。

去年7月，中科院报告《游戏技术——数实融合进程中的技术新种群》也显示，游戏技术对芯片产业的科技进步贡献率达到14.9%，对5G和AR/VR等数实融合时代的重要基础设施，贡献率甚至高达46.3%和71.6%。

展望未来，随着AI技术率先在游戏行业的落地，有望带来游戏资产的重估。在A股游戏市场里，完美世界可以说是技术储备最丰富的公司，可以从两个维度去观察：

从研发投入看，完美世界是A股研发投入最多的公司。近两年，其研发费用在20亿上下，而三七互娱不到10亿。结合营收规模来说，完美研发费用率常年保持在20%以上，不仅远超游戏公司，甚至远超部分大厂的研发投入。

事实证明，这些研发投入部分被用于AI相关技术应用的探索上。3月31日，完美世界参加了微软于3月31日举办的GDC2023中国行，并分享了AIGC、ChatGPT等技术在游戏中的应用场景及案例。

按完美世界财报的说法，目前公司已将AI相关技术应用于游戏中的智能NPC、场景建模、AI绘画、AI剧情、AI配音等方面。比如，我们能在完美此前多款产品上看到AI技术的身影。比如，《梦幻新诛仙》采用智能NPC与IK技术，使得NPC具有丰富的微表情，为玩家提供真实自然的交互体验。

再比如，公司在研的仙侠题材MMORPG端游《诛仙世界》创新运用了全天候天气智能AI演算技术，实现了对雨、雪、大雾等天气的全局还原和细节处理，天气变化切实融入到玩家的游戏体验中。以上种种都能展示出完美在技术储备与底蕴上的实力。

某种程度上说，完美这段时间的股价上涨，也侧面印证了市场对完美在AI布局上的认可。得益于在产品端和技术端的深厚积累，在游戏资产价值迎来重估的当下，完美世界的未来表现值得期待