清科观察：政策+市场助推并购基金爆发

2015年是“十二五”规划的收官之年，中国经济在2015年实现了GDP 6.9%的中高速增长，在增速放缓的过程中，中国主动适应经济发展新常态，牢牢把握主动权，积极推进产能优化和供给侧改革，侧面推动了并购市场的繁荣，同时随着私募股权投资的发展，更多的资本参与到并购中，并购基金也得到快速发展。

鉴于此背景，清科研究中心特推出《2016年中国并购基金发展研究报告》，从并购基金的基本概念和发展历程切入，剖析中国并购基金的类型、特点及发展现状，并对比国际并购基金的发展历程和特点；同时对并购基金的运作模式及典型案例进行分析，着重分析并购基金的募、投、管、退策略及政策、监管等发展大环境，最后提出中国并购基金尚存在的挑战及未来发展机遇，以期为并购市场及并购基金的管理运营提供借鉴。

政策、市场双向利好助推并购基金

并购基金一直以来都是成熟资本市场的主流私募股权基金类型，受益于产业转型和经济持续发展，近年来并购逐渐成为中国资本圈热议的话题，国际上知名的并购基金例如KKR、黑石、凯雷等也渐渐进入中国市场。2000年之后并购基金市场在中国兴起，并由外资并购基金收购国有企业开始，这与当时中国国有企业改革进程有密切关系，并在2010年后进入高速增长期。但是目前并购基金的新增占比依然较低，2015年的新募集基金数的185支，不到中国私募股权投资市场新募基金的10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段，仍有较大的增长潜力。

中国并购基金的发展离不开政府政策的引导以及整个并购市场的影响。到目前为止，中国并购市场行政色彩较浓，由政府引导的央企、地方国企兼并重组，是过去十年来的主基调之一。在国家产业政策驱动下，产业并购得到大力发展。2015年，《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》和《商业银行并购贷款风险管理指引》，大大优化了并购市场的条件。同时《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策进一步推动了国企改革，也从侧面极大推动了并购市场的发展。

2015年中国并购市场非常活跃，清科研究中心最新数据显示：2015年中国并购市场共完成交易2,692起，较2014年的1,929起大增39.6%；披露金额的并购案例总计2,318起，涉及交易金额共1.04万亿元，同比增长44.0%。VC/PE参与的并购共计发生1,277起，较2014年的972起大幅度上升31.4%；其中披露金额的交易1,128起，涉及的金额共计5,893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。2015年随着二级市场的大热，越来越多的上市公司希望通过兼并重组来提升业绩、提高市值，并购基金迎来最好发展期。

并购基金募、投均呈爆发式增长

从募资情况看，清科研究中心数据显示，自2006年至2015年完成本土并购基金共有418支，其中披露募资金额的基金327支，募资规模达到1,829.92亿元。无论从新募集基金数还是募资金额，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年创出185支新募资基金的新高。近两年在资本市场的逐渐打开以及一轮牛市的助力下，中国并购基金募资活跃，越来越多的上市公司愿意与PE成立并购基金帮助企业快速发展。预计在政府政策的大力扶持下，并购基金募资情况还将延续强势提升的状况。

图1 2006-2015年中国并购基金募资趋势

从投资来看，清科研究中心数据显示，2007年至2015年并购基金在中国市场共完成131起并购投资，其中披露投资金额案例有126起，投资金额达到504.07亿元。2015年投资案例55起，相比2014年全年增长61.8%，投资金额212.22亿元，相比2014年全年增长46.9%，也实现了较高的涨幅。2014年的国企改革为并购基金带来了巨大契机，同时随着资本市场的完善，越来越多的企业发现相比自己开拓新的业务，通过并购上下游产业链来得更加快捷，这也催生了更多“上市公司+PE”的并购基金组合，在市场化变革的驱动下，并购基金投资情况或迎来最好发展期。

图2 2007-2015年中国并购基金投资趋势

“上市公司+PE”及国企改革成并购基金主流模式

不同于国外的并购基金，杠杆率等方面的限制使得国内真正有能力独立从事杠杆收购的并购基金较少，目前我国并购基金的投资模式主要依赖于与其他大型公司合作进行，演变成了目前以参与国有企业改革和“上市公司+PE”两种模式为主的并购基金投资模式。

1、国企改革并购基金模式

国企改革为并购基金的发展提供了重要的发展机遇，在进一步进行结构升级，优化产能，提高效率的要求下，一方面国企自身需要通过并购快速发展或转型，与PE合作设立并购基金是许多并购方选择的快捷路径，另一方面，大型国企之间的强强合并也愈发频繁，其中许多案例中都有并购基金的参与。

2015年9月24日，国务院正式发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思路、配套措施。随着政策的进一步落地，进一步厘清PE参与国资国企改革的战略思路，PE机构参与国企改革将会强趋，并将助推PE机构通过并购基金参与国企改革新一轮高潮。

2、“上市公司+PE”并购基金模式

自2011年始，天堂硅谷与大康牧业发起成立并购基金开始，“上市公司+PE”式并购基金正式在中国流行。这种模式并购基金所投资项目的退出主要是合作发起方上市企业的并购实现，而且与一般基金以及之前成立的一些并购基金购买目标企业的少数股权不同，上市企业参与设立的并购基金通常需要取得目标企业的控制权，才能顺利实现由上市企业对目标企业进行业务整合，并在适当的时机出售给上市企业而实现退出。

相比于上市公司自主并购，“上市公司+PE”式并购基金优势明显：首先，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理；其次，上市企业参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金；第三，上市企业可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险；第四，该种基金通过上市企业并购其同行业或产业链上下游企业实现退出，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。

险资入市造A股“野蛮人”

2015年宝能系欲收购万科一案震惊了中国资本市场，与传统并购基金相比，此次收购战中的投资主体前海人寿保险股份有限公司、深圳市钜盛华股份有限公司及关联公司深圳市宝能投资集团有限公司均不属于基金，在我国由于杠杆率等方面的限制，并购基金难以通过贷款等渠道获得足够高的资本量独立进行收购。但以宝能系为例的收购方，通过保险资金、融资融券等方式却有机会控股大型上市公司，且符合我们对于发达国家传统并购基金“门口的野蛮人”的认识。随着政策的放宽，险资大举进入资本市场将成趋势，值得重新审视。

传统并购基金的组织形式可以是公司制、契约制和有限合伙制，经监管机构审核后进行募资，再通过并购贷款进行投资。以中信并购基金（有限合伙）为例，基金在2012年6月15日获得中国证监会无异议函，成为首家获准由证券公司直投子公司发起设立的并购基金，后募资50亿元，存续期为10年，其中投资期为5年，管理及退出期为5年。在中信并购基金投资的南玻案例中，南玻集团同意放弃控股权，将所持有的深圳显示器件19%的股权转让给深圳市信实投资有限公司。而信实投资的实际控股人为中信并购基金，其为中信并购基金设立一个特殊目的公司（SPV），以获得杠杆比率为5:5的并购贷款，贷款利率为9%。

在宝能系收购万科过程中根据两大收购方主体不同资金来源也有差异。前海人寿部分：未披露使用杠杆，全部是竞价交易，持股万科A股份占比6.66%，出资104.97亿元，占增持总耗资的25.83%，披露信息显示，这部分资金主要来源于前海人寿万能险。钜盛华部分：钜盛华总耗资301.36亿元，大部分是杠杆资金，持股万科A股份占16.86%，明面上的杠杆包括融资融券、收益互换、资管计划。

从2015年6月至12月，以钜盛华和前海人寿为主的宝能系资金大举购入万科A股票，截至万科停牌前，合计持有万科A股票占总股本比例达24.26%，稳居第一大股东。

2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，《通知》放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5％调整为10％。政策的放宽是2015年7月后险资对蓝筹疯狂举牌的重要原因，同时以万能险为代表的高收益类险种也继续寻找短期内高回报的投资方式，年中断崖式下跌的A股股票也就成了险资眼中的“肥肉”。

机遇挑战并存，并购基金需面对五大风险

并购基金在近几年进入发展机遇期，政策和市场的双向利好为并购基金的发展创造了环境条件，同时参与国企改革以及“上市公司+PE”模式的兴起，也使得更多PE机构跃跃欲试。但总体而言，并购基金在国内成长的条件尚不成熟，在未来的发展过程中仍存在不少风险，这些风险主要体现在：一、国内企业由于发展时间较短，企业股权相对较为集中，加上《企业国有资产法》的严格限制，使得基金难以获得企业的控制权；二、尽管贷款限制有所放宽，但相比发达国家杠杆率仍旧较低，资本的投资回报率达不到投资者预期；三、企业发展阶段未到，可共并购基金收购的标的较少；四、由于并购基金国内发展时间太短，国内相关人才稀缺，因此整合管理能力不强；五、国内上市审批严格，同时买方市场较小，基金退出渠道单一且困难重重。

2016年是“十三五”规划的开局之年，也是我国经济结构调整和产业转型升级的重要一年，而并购重组是推动产业整合，实现产业结构调整升级的重要手段，是进行资源优化配置，改变经济增量扩张、推动经济存量调整的重要方式。随着供给侧改革的推进，存量资产将出现大量并购重组需求，改革红利的释放将推动中国并购市场迎来发展更大的契机。

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