险峰观点 | 孙萌：如何搞定创业的第一笔投资

编者按：相信对很多创业者而言，拿到投资是一件既令人兴奋，同时也让人紧张的事。如何与投资人接触、在公司发展的不同阶段，融资有何差别、如何让自己的项目更好的呈现以及怎样进行合理的估值，是每个创业者都会遇到的问题。这是险峰长青副总裁孙萌在铅笔道上所做的一次直播，他结合多年的投资经验，给创业者分享了投资当中可能会遇到的坑，可能会遭遇到的难题，希望能对创业者有所帮助。

在很多人眼里，VC机构看起来比较神秘，因为这个行业非常小，全国也没有多少家，从总量上看是小众行业。VC机构的从业者是发现市场上有价值的，但是流通性比较差的资产。这是一群替别人管钱的人，核心目标是通过在市场上搜寻，找到有潜力有爆发力的项目，投资这个项目的股权，期待这个项目能够以某种形式的上市或者并购，或者其它形式的退出，通过股权增值获得回报。从这个角度来讲，VC机构的从业者的核心工作就是在市场上去发现优秀的创业项目和创业者。

所以 “如何找到你的第一笔风险投资”，其实也可以换另外一种理解方式，“如何被投资人找到你”。投融资本身就是投资人和项目的相互发现的过程。

我有一些有趣的数据可以跟大家共享一下。大概几个月以前，有朋友给我分享了一份投资人的名单，我检索了我认识的投资人，基本上都在这个名单里，数了一下名单有3800个人左右。因此，在国内，一线的VC从业者大概是这个数量级。

以我个人的工作结构来看，每个礼拜大概会开10个左右的会，一年下来可能也就看500个左右的项目。这个数字乘以刚才说的从业者人数，可以看到每年我们会覆盖巨量的醒目，可以说如今VC行业对于早期的项目的覆盖应该说是比较充分的。另外还有媒体，FA机构等友商在帮忙覆盖这些优秀的项目。因此，在眼下的环境下，任何一个项目被覆盖到的可能性是非常大的。我们要讨论的问题实际上是：一方面是能不能找到跟你相对匹配的投资机构，另一方面，更重要的则是项目本身是否适合VC机构来投。

究竟VC会选择什么样的项目进行投资？

我会从VC的机构角度来讲，什么样的项目是高质量的项目，什么样的标的是值得出手进行投资的。希望可以帮助到大家去思考。

市场上不是所有的项目都适合VC机构来投资，我们可以看到有非常多很挣钱的生意，如果你有能力做一个挣钱的生意，或者说能够做一家相对有成长性的，比较有生命力的企业，是非常好的事情。能不能拿到VC的投资，并不是项目是否优秀的标准。实际上从我们的角度来看，只有非常少的一类项目适合股权投资。VC投的是早期创业公司的股权，这种资产是没办法在公开市场上直接变现的，VC们其实要赌的，是这个项目在未来不算太长的时间里能够成长到足够大的体量，或者是独立上市，或者是被大公司并购，这是VC投资项目的最合理的两条退出路径。

从这个角度来看， VC投资的重要标准是有两个。第一，这个企业一定要具有足够高的成长性和足够高的天花板。这个没有非常明确的定义标准，但是在行业内大家会有一些共识。例如我们现在看到的一些最火爆的市场，像今年比较火的两个共享单车的案子，原因是我们看到大概有几千万人出行的需求要被满足，尤其是短途的在五百米公里之内的需求，这是一个足够大的市场。前两年比较火的互联网金融的市场，也是比较直观的大市场。从国家政策角度来讲，金融的准入门槛降低了，有很多以前只有银行做的事情，现在可以由互联网公司来做，这是一个几万亿的市场。也有一些相对没那么直观的市场，不太容易形成共识的赛道，比方说线下连锁型的企业，或者餐饮企业，当听到说面对几万亿的餐饮市场的时候，我心里会打一个折扣。原因是这类型的企业，当把它的用户的品位，用户的收入，还有用户的客群，用户的地理位置等要素做切分之后，你会发现每一个格子里面的市场，实际上并没有想象中的那么大。

另外是基于我个人经验进行的总结——这个市场里总共能够挣到的钱，我认为比较黄金的判断是一百个亿。通常情况下某一类的项目，面对的市场小于一百个亿的时候，考虑到竞争，可能还有效率提升造成的价格下降等问题，最终一个公司的收入也就是几个亿的规模，也不会是巨大的市场。因此通常小于100亿市场的案子，在我心里会归为小市场的类别。

第二个标准，我们希望找到是大的赛道的具有颠覆性能力的团队，这个其实是工作过程中相对比较难以做判断的一部分，也是我们会花很长时间去思考的一个部分。

具有颠覆性思维的团队，首先要有相对比较深的对于行业的思考。能够建立比较高的大局观，提出超越同时代的其他人的解决方案。

拿今年比较火的共享租车的项目来说，自行车存在了一百多年了，包括过去常见的有固定桩位的租车的行为也出现了很久。但是当投资人看到，Mobike通过抵押和租赁利用手机，改变大家拥有自行车的方式，把自己拥有变成了借车，再联想到说它面对的是一个巨大的出行市场，你就会觉得，这是一个性感到极致的项目。

如何在不同的阶段进行融资？

在不同的投资阶段，我们会期待这个项目具有什么样的素质，再给大家一些建议，怎么去找到在不同阶段所需要的钱。

我们覆盖的是从种子期一直到A轮左右，把它简单的分为三个阶段，种子、天使、A轮，这个区分并没有特别严格的标准，某些项目会有一些中间地带，但是对于这三个阶段的项目，其实还是相对有一个共识的。标准就是看项目验证程度的高低。

种子期，这个项目可能还在一个idea的阶段。

天使期，通常会期待项目有一个最小的，可以展示项目的核心点的产品集合。

A轮项目，通常会期待项目它在一个小范围内，经过了验证，小循环也好，单点模型也好，在小范围内是跑通的。投一笔A轮的钱，让这个团队再尝试把这个模型放大后，是否还具有同样的成长性。

在种子轮的时候，能够验证或者能够看的东西还很少。这个阶段由于什么都没有，对于专业机构投资人来讲，很难判断这个团队的能力，要想跟机构投资人建立信任的门槛其实是蛮高的。另外，通常情况下，一个基金不可能管无限多的项目，基金有可能也投不了这种金额特别小的项目，因为太占用管理带宽。市场上并不是有很多机构愿意去投这么早的轮次。

那么在种子轮的时候，创始团队应该如何拿到第一笔资金，我给大家的建议是，尽量找你身边有一定信任基础的人去拿一笔小的钱，把你的最小的产品集合给做出来。

拿一点小钱先把事情做起来，比追求更高的估值或者追求顶级的机构来投你，来的更实在一点。通常情况下，把一个idea做出最小的，可以拿出来看的东西这件事情，在绝大多数的行业里，一两百万的资金足够了。真正高效的团队一两个月的时间，就能够很快的跨过种子轮进入到天使轮的阶段。现在也有很多创业者也是可以自己掏腰包先把这件事情干起来。

最小的产品集合做出来，是不是就可以去融天使轮了？这里面还有一些事情是要做的，第一个就是产品最好是在一个极小的范围内得到验证，你验证的数量级最好能够让别人相信这个产品真的提供了某些价值，举一个简单的例子，卖2C的产品，最少应该卖掉一两百件单品，因为如果再少的话，很有可能亲朋好友赞助一下这个事情也就做到了。卖个大几百份，拿一些消费者的反馈，是在天使投资轮有很大说服力的。2B的产品，取决于你是大B还是小B，最少有或者超过一两个客户为你背书，我觉得基本上可以开始融天使轮。

天使轮的核心是说要拿这笔钱去建立小规模内，能够跑得起来的产品循环，让这个产品能够验证它的核心的用户体验或者核心的商业价值。

比方说你在做一个社交产品，鼓励用户通过分享图片跟朋友交流，核心用户体验就是用户之间共享了多少张照片，用户共享了照片之后有没有人回复。

如果销售实体产品，或者开连锁店，核心用户体验或者说小循环就是简单的店面，证明这个店面有足够好的盈利能力。

在天使轮的时候，不要尝试着去拿太多的钱，取决于做项目的本质是什么，这个阶段有可能是半年左右就可以渡过去的一个阶段，在相对不算太大的规模去验证这个体验和验证这个模式，可以进入到A轮的轮次了，需要注意的是，你的商业模式一定是具有可复制性的。

这也是为什么VC喜欢互联网的生意的原因之一。互联网的生意从可复制性或者成长性来讲，先天优于一些传统的生意，互联网提供的生意是信息服务类的生意，一旦建立了核心用户体验或者用户模型之后，只需要增加服务器，或者买更多的流量进来，就可以达到很高的成长性。

当你解决了上面几个问题，建立了产品最小模型，在一定范围内取得了验证，并且产品具有足够的扩展性复制性的时候，基本上可以融A轮了。

到A轮的时候，核心要找到所投的方向及跟你的方向有足够高的匹配度的投资机构。在这个阶段，看单个案子的时间会花的比较久，需要详细的去探讨业务的模型，这个阶段每个投资人可能都会比较难以覆盖太多的领域。在这种情况下，投资人有他的知识的局限性。我日常工作，大概每半年左右的时间会深度的看一个细分市场，尽量把这一两个细分市场理解到一个可以快速做决策的认识水平。

但是在这之外，其实对于很多市场，尤其是一些我没有看过的市场，其实我是没有这个自信去做投资判断，所以说在A轮的时候，如果你要找投资的话，最好是找那些已经有过一些投资案例的投资人，再去聊可能会比较舒服一点。

此外，在A轮的时候，可以在比较合适的时间点通过第三方的服务机构，像FA来帮梳理业务，去推荐更合适的机构。FA跟VC是好伙伴，FA会去覆盖一些案子，我们也会一定程度上依赖FA给的案源。

本质上我们做的事情都是差不多的，在市场上去寻找这个行业里最优秀的案子，但侧重点不同，投资方会花更多的时间在单个案子， FA可能会花相对较少的时间在单个案子上，但是他们会在这个行业里去扫描更多案子。可能我们某些情况下会更深一点，但是FA在某些情况下可能会更广一点，所以他会更理解在这个行业里，都有哪些机构在投，并且什么样的案子是有核心卖点的。

你的项目为什么被pass？

VC机构的决策流程大概可以分为四个部分，第一个部分就是投资经理在通过BP来筛选决定是否要跟这个案子见面。第二个阶段，是跟团队面谈的过程，感受这个团队的能力。第三个阶段，探讨一下投资的简单的条款，并且签TS。第四个阶段，签完TS之后，我们会做尽职调查，当尽职调查结束之后，进入到协议和交割的阶段。

第一个阶段，我们平常会大概花10-20%去看很多的BP，我大概一周之内会看大概50份BP左右。会挑出五分之一左右的，想办法跟创业者取得联系。在这个情况下，最多被Pass掉的案子是因为方向不对，比方说这半年我其实并没有在看这个领域的时候，会把此类项目pass掉，如果我觉得这个方向有价值的，会转给机构里边其他的看这个方向的同事。第二会pass掉那些那种明显对市场不了解的BP，比方说赛道里面已经有了很明显的融到很大的钱的竞争者的时候。或者跟这个类似的有过大量先烈的市场。比方说2015年已经有大量先烈的O2O的案子，并是我不是说O2O的案子都不好，但是有些市已经被别人验证过了，然后可能只是因为你不知道，或者说你比较固执的认为自己的方法可行，这种样的情况下，这些BP也会很轻易的在这个第一个阶段就被pass掉。

通常会看在自己的方向内，听起来有一定的业务逻辑，提出了怎么跟市场上其他对手，进行差异化的竞争的方法的案子，这类的会比较倾向于面谈。

第二个阶段，面谈的时候，被pass掉的这些案子可能会有几个问题：团队有明显短板。每个人心里会有不同的标准，我觉得大家对于什么样的人能够有机会成为商业领袖这个事情每个投资人有不同的感受。但是，还是有一个最低共识的标准的，我们会倾向的认为创业者至少在逻辑和数据的敏感性上，表现优秀。在表达和沟通方面应该也是没问题的。

第二种，是这个团队的核心价值主张不够明确。这个团队可能想做非常多的事情，但是不太确定哪件事情可以挣钱，或者说本来非常简单的商业逻辑，去绕很大的圈子。我之前曾经看过一个团队，说要做超市的供货商，因为价格和产品品质有竞争力，他给超市做了一个SAAS系统，因为SAAS系统能够帮助超市提升效率，他给超市提供管理咨询服务，因为专业知识能够让超市赚到更多的钱，听起来是一个很全面的创业者。但是当我问他他不卖SAAS系统，不提供管理服务的时候，只是卖货给超市，超市是否愿意进你的货？换句话说，你是不是整个市场上最有竞争力的供货商？这个时候他的回答并不是那么的确定。而同理，我问了他另外两个问题，就是说如果你不做他的供货商，你也不卖他的SAAS系统，那么他是否还会为了他的管理服务跟你付钱的时候，他也不是特别确定。所以这个例子说明第一他既不是这个市场上最有竞争力的供货商，他也不是市场上最好的这种SAAS系统的提供商。这时候我们就会倾向于认为说他的核心价值主张其实并不明确。核心价值主张核心一点，是一切回归到商业本质的情况下，创业者究竟提供了什么不可被替代的价值？通过面谈，我会反复理解这个问题。

面对面的沟通肯定还会发现一些其他的问题，每个人标准不同，像我对于小毛病，可能会持比较宽容的态度，比方说迟到，比方说PPT写的不好，或者说排版，我个人是不太在意的。但有的投资人会因此觉得这个创始人不靠谱。

总之，我们希望通过面谈，能够得到对于商业模式以及对于这个团队的核心的感受，来决定是否要推荐这个项目到下一个投资流程。这个过程可以说是结合主观和客观两方面的判断。

通常情况下，投资经理会在一个周期把自己看到的值得讨论的项目，在机构内部进行讨论，有的时候会涉及到跟合伙人再见面，再重新探讨这个案子。可能经过两到三次面谈，就会进入到是否能够在条款上达成共识，并且往下推进的这样一个阶段。

第三阶段，在条款阶段，谈崩的可能性还是存在的，这个可能更多的是创始人和投资机构对于业务的价值的理解不同。这个话题太大，后面会稍微涉及一点点。

第四阶段，在DD（尽职调查）时候，也会出现案子最终没有达到成交的情况。但是进入到DD这个环节，投资经理也好，创始人也好，彼此都花了非常多的时间和精力去做这个案子，撕掉TS本身肯定也不是大家的本意。

在DD阶段，核心就是要对之前的一些核心的假设和核心的数据进行验证，所以被Pass掉的原因，最大的可能性是我们拿到的数据跟一开始与创始人沟通的时候的表述可能不太一致。有可能不是创始人主观上在作假，而可能是客观上，大家理解数据的口径不一样。

在DD的过程中，可能还会出现的一些核心的股权结构上的问题，或者知识产权上的问题，或者其他一些法务方面的问题，这些问题有的时候也会作为一些否定项，被放在讨论里边。以我个人的经验来讲，大概只有很小的一部分DD的案子最终没有做下去。

什么样的估值是合理的？

在早期，估值本身并不是一个科学的话题，更多的是一个感觉的问题，早期项目并不像中晚期的项目，可能会有一些估值模型去估算价值。在早期，估值没有公式，更多是基于经验。因为早期的案子，不管是在单点的盈利，业务模式，以及在未来的成长性这几个大的方面，都存在很大的不确定性，所以在这种情况下，任何公式我想在这个阶段都是失效的。

这个阶段更经常的被用到的是比较法。比较法的主要概念，是说找到一个比较熟悉的类似标的，看它在差不多同样的阶段的时候，被估了多少钱。这件事情被做了很多次以后，每个投资人心里都会形成一个相对比较固定的标尺。

在估值这件事情上，我拿自己投过的，或者我投过的案子在融下一轮的时候，拿这个估值跟几个兄弟机构去做过测试，让大家去想一想这个案子到底值多少钱。我得到的结果还是蛮令我吃惊的，机构之间给出的估值差距，正负也就是30%。虽然整个市场没有一个特别底层的模型去支撑这件事情，但是从机构之间来看，估值的差异并没有那么的大。

但是创业者对估值的认识，跟我们有可能有比较大的差距。因为创业者他只会经历自己项目的融资，他对估值的直观感受不像机构。因为我们每天都会去看不同的案子，每个礼拜都会多次被问到案子估值多少合理这个问题，我们可能会形成一个惯性，按照我们的惯性去对这个项目作评估。

创始人和机构之间，对于估值分歧是永恒的问题。当这个问题出现的时候怎么去处理，这是一个很有意思的话题。分歧一定是机构给的价钱更低，创始人想要的价钱更高的了。在这种情况下，作为机构来讲，大多数的系统化作战的投资机构对估值还是有一定的纪律性的。就像我刚才说的20%，30%左右的差异很正常，比方说通过沟通，发现这个创始人实在是不愿意降低他的估值，并且有他坚持的依据，机构最多跟自己原始的或者心里价位有20%左右的调整。超过这样一个边界，会觉得很明显是投的不合理了。

不过这里面有几点是创始人可以去努力争取的。创始人如果坚持比较高的估值，那么是否可以找相对比较少一点的钱？通常情况下，如果投的单笔金额比较高的时候，会对估值更在意，但是金额比较小的时候，可能尺度会更松一点，但是也是小范围内调整的。此外，估值实在无法一致的时候，作为机构投资者，内部会有一定的纪律性，当估值无法达成一致，机构的选择很有可能是再等一等。等一等的结果，要么是给自己一点时间，看看自己的认识水平能否再提高，或者等项目再往前走一段，用更好的业绩来支撑它的估值。

简单的给一个我觉得按照今年的市场行情下的心理的价位，这个完全是guts feeling。天使轮的案子一般不会超过五千万。在完全不看项目本质的情况下，一听天使轮的话，我觉得这是一个相对合理的价钱。那么A轮我觉得大概在这个基础上翻1.5倍到2倍。