产业观察：监管趋严、市场趋稳，VC/PE机构风险控制水平挑战升级

1992年IDG资本进入中国，标志着创业投资在中国萌芽。如今，经过二十余年发展，在“双创”大发展和“ 供给侧改革”的推动下，国内优质可投资产不断涌现，大批民营VC/PE、国资机构、金融机构、战略投资者等纷纷入场，私募股权投资市场得到空前的发展，截止2018年9月，中国基金业协会公布的数据显示，国内私募股权投资机构超过1.4万家。在机构数量、股权投资市场活跃度快速增加的同时，也难免会出现鱼龙混杂的现象，私募股权行业风险更是时有暴露。

为防范业务风险，保护投资者合法权益，督促私募基金管理人积极履行相关义务责任，证监会与中基协分别采取行动，进行私募股权投资基金的检查工作。2018上半年，证监会对453家机构开展了专项检查，包括私募股权、创业投资基金管理人281家，私募证券基金管理人119家，其它类私募股权基金管理人53家，共涉及基金4374只，管理规模2.08万亿元，占行业总管理规模的17.2%；其中，违法违规的机构有139家，占比31%；不规范行为的机构200家，占比44%。2018年9月，中国证券投资基金业协会下发《关于限期提交自查报告的通知》（中基协字（2018）277号），要求机构进行私募基金自查，主要涵盖合规性、风险性、信息披露、退出风险、审计以及P2P等6个方面，一时间掀起了机构自查的高潮。

在监管趋严、市场趋稳的变化下，私募股权投资机构面临着严峻的挑战，而且随着机构自身业务的不断拓展，机构面临的风险类型也更加多样和复杂。在上游资金量收紧，投资市场趋稳的情况下，越来越多的机构开始将工作的重心转向投后和风控的管理上，逐渐走向精细化管理之路。从私募股权投资机构来讲，结合其业务情况，清科研究中心认为其面临三个层面的风险：公司层面风险、项目投资风险和子基金管理风险。在新的行业态势下，私募股权投资机构如何应对这些风险，提高管控水平，成为当前VC/PE机构的工作重心。

图1  私募股权投资机构风险层次体系图

公司层面的风控

私募股权机构作为企业经营实体，同样面临着行业发展、政策监管、市场竞争、内部运营等多方面的风险。私募股权投资行业在中国经过二十余年的发展，如今也面临着市场洗牌、专业化聚焦等的发展局面；同时，由于私募股权投资行业在国内属于新兴行业，行业政策的完备性发展相比国外滞后。因此，在行业乱象丛生的情况下，行业监管政策的出台将对私募股权投资机构带来重大影响。

以2018年正式落地执行、对行业产生震荡的《资管新规》为例。2017年11月17日，一行三会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，该文件下发后，银行理财受到较大冲击，部分银行和各金融机构在征求意见稿后提出意见和建议；2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地执行（简称《资管新规》），它一方面提高了合格投资者门槛、打破了刚性兑付，另一方面消除了多层嵌套和通道业务，规范了银行理财业务。综合效应使得流入股权投资市场的资金大幅下降，同比2017年，2018年国内VC/PE市场募资量分别下降13%和28.9%，而这正是《资管新规》落实效果的体现。

图2  《资管新规》对私募股权投资的影响、机遇及挑战

从中央银行牵头制定资管新规、银监会进行“三违反、三套利、四不当”清查，到证监会规范大股东减持、收紧IPO审核，再到保监会规范万能险投资，都显示出政策监管趋严正在私募股权投资市场全面发酵。

从私募股权投资市场来讲，机构也面临着投资方向专业化的问题：一方面，过去追着风口跑的粗放式经营方式难以为继，很多机构的投资领域都在开始聚焦，进行精细化操作；另一方面，结合国家的产业支持政策及时代发展的特点，以“互联网+模式创新”的项目已成为过去式，科技创新将成为未来中国经济以及私募股权投资的重要风向标。现在，很多VC/PE机构、政府产业引导基金也纷纷以战略新兴产业、科技创新为重点投资方向，如人工智能、基因检测、商业航天、智能制造等，这些行业技术壁垒高，但同时也面临着技术安全性、科技成果转化、产品不确定性等问题，相比传统行业，其所面临的市场和技术环境不确定性更高。因此，深度的理解行业以及技术如何重构行业价值链各环节，对于私募股权投资机构作出高质量的投资决策就显得尤为重要。

另外，私募股权投资机构“只投不管”的时代也已经过去，随着行业市场环境和市场主体的日渐成熟，关于项目募投管退过程中的财务、法律以及操作层面的风险将日益突出。同时，由于私募股权投资业务具有资金数额大、占用时间长、收益不确定性强等特点，要尽可能规避政策及相关法规上的风险，就对私募股权机构内部运营提出了更高的管控要求。

项目投资风控-----精细化的风控管理之路

以往，国内VC/PE机构在搜寻和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半，但随着私募权投资市场政策法规不断完善，政策监管不断趋严，很多机构开始进行多维度、全方位、精细化的风险控制，不仅从公司层面去应对政策监管、市场竞争以及内部运营的风险，更是围绕项目投资以及投资组合中所涉及的募投管退全流程进行环节风险细化。

基于此，清科研究中心通过案头研究以及对行业内多家优秀的私募股权投资机构风控方式的调研、访谈，梳理了不同类型私募股权投资机构在风控过程中的一般性和个性化做法，并对此进行了总结。

对于不同类型的机构，由于早期、VC、PE机构所投资项目的特点和阶段不同，其在执行项目风控过程中，执行的重点也有所差异。早期机构主要以投种子期、初创期企业为主，处于该时期的项目，由于产品尚未投入市场或入市时间短，缺乏相应经营数据和财务数据，风控重点在于对创始团队的把握，如创始团队的教育背景、征信情况等；对于VC来说，主要投的项目以发展期、扩张期的为主，此时项目开始积累了一定的用户数据，产品在市场上的投入也开始有了反馈，对于该时期项目投资的风控，机构会结合产品、市场、技术、创始团队等进行多维考量；到了PE，主要投的项目以成熟期、Pre-IPO为主，这个阶段的企业的产品和技术已经在市场上得到了验证，企业有了比较完备的经营数据和财务数据，此时机构风控执行更侧重于企业经营财务状况、市场、团队、内部运营等方面。

在机构风控部门及职能设置上，很多私募股权投资机构不一定设置风控部门，但风控的职能是任何一家私募股权投资机构不可或缺的，机构内部都有相应的岗位承担，而且不同VC/PE机构承担风控职能的部门名称也有所差异。此外，在风控职能设置上，由于机构整体的组织架构和对风控部门的定位不同，风控的职责边界也可宽可窄。

在私募股权投资机构风控实践中，根据风控团队是否直接执行尽职调查，以及风控团队在项目评估与风险提示中发挥的作用不同，VC/PE机构风控类型可分为三种类型：前台型风控、中台型风控及后台型风控体系。

1)  前台型风控：风控团队与投资团队直接参与对拟投企业的尽职调查，不外聘第三方中介机构，独立完成完整的业务、财务、法律尽职调查报告。该类型风控要求机构配备大量的具有法务、财务背景的工作人员，对岗位人员的专业技能和从业经验要求很高，机构的人力成本也很高。实际上，很少有一家VC/PE机构能完全独立的执行所有项目的业务、法务、财务尽调，一般只有资金非常雄厚、管理体系特别成熟的机构才采用此做法，或者比较早期的基金会采用此类型的风控体系。

2)  后台型风控：风控团队介入项目投资决策的程度很低，既不参与尽职调查，同时也不会在项目评估与风险提示中发挥重要作用，只提供运营、管理上的支持，更多定位于机构的职能部门，其工作重心放在对各业务部门的风险监督管理方面。因此，该类风控体系不论是在人员数量还是专业性上，要求相对较低。

3)  中台型风控：中台型风控的性质与定位介于前台型与后台型之间，风控团队会与投资团队一起参与对拟投企业的尽职调查，但具体尽调的执行工作会外聘第三方中介机构，风控团队不具体执行尽调工作，而通过对接第三方中介机构来把控其工作质量，且也会出具独立的投资风控意见，这是目前私募股权投资机构比较主流的风控类型。

综合来看，在实践中，大多数机构都设有多支基金，这些基金投资的项目领域和方向不同，而且有的机构还会有一定比例的间接投资，因此，很少有一家私募股权投资机构的风控体系类型是纯粹的前台型风控或中台型风控或后台型风控，而往往是上述中前台或中后台交织在一起形成的复合型风控体系。

对于VC/PE机构而言，在项目投资过程中所面临的直接和间接风险种类繁多且复杂，因此，风险点的识别和控制将贯穿到募、投、管、退的全过程，机构一线业务人员、决策层、风控人员等共同构成风险控制的主体。

图3   机构项目投资全流程示意图

在募资阶段，在2018年整体募资环境不好的情况下，机构也面临着不小的募资压力，为了维护现有投资者的关系并拓展新的投资者，许多投资机构设立了专门的投资人关系部门或者财富管理中心从事资金募集、信息披露、LP服务等工作，而在这个过程中GP与LP之间的委托-代理问题也就相伴而生，比如GP和LP之间关于募资过程费用承担、募集失败或撤资时如何处理，GP与LP的投资预期回报，以及彼此之间基金管理情况的信息不对称等问题。因此，在相应的募资文件里，就需要尽可能的将可能出现的各种纠纷以及处理方式在条款中进行明确。

投资阶段是私募股权投资机构业务流程中比较重要的一环，包括投前与投决两个环节。在投前环节，经过投资团队、风控团队对项目的共同把控，决定是否进入立项会环节，有的机构会有自己的“负面投资清单”，来共同把握进入尽调环节的项目，因为尽职调查将会产生大量的人力、物力和时间成本，所以，立项环节成为项目投资环节的第一道关卡。立项通过之后，将全面展开商务、法务、财务的尽职调查，从不同维度考察一个企业。经过比较全面的尽职调查之后，进入投决环节，机构会根据项目的拟投资金额、机构自身的组织架构设计分层决策机制，一般投决会的成员会由合伙人、董事会多名成员组成，规模比较大的机构，其投决成员会适当加入行业合伙人或者区域合伙人，通常是每人一票、多数赞成票通过，但有的机构也会设计一票否决权，而且对于投赞成票的决策层一般都会采取强制跟投的策略，经由分层决策、权利约束等共同进行决策。

项目投资交割完成之后，进入投后阶段，投后管理部门介入，但具体负责机制上机构做法不一，但大多数仍以项目投资经理负责制为主，在目前私募股权投资市场整体趋稳，机构工作重心转向投后和风控的情况下，机构会根据所投企业的发展阶段不同，提供不同类型的增值服务，而且提供的增值服务类型越来越全面，内容涵盖战略、品牌、营销、人力、财务等企业发展的方方面面。

项目退出方式及退出时点的选择，在很大程度上决定了项目的投资回报。投资团队和投后团队会一起制定项目的退出方案，并报经投决会进行决策。项目投资的风险控制不是一项单一的工作，贯穿了项目投资全流程过程中的每一个环节，覆盖工作环节多，牵涉部门人员广。因此，在项目完成退出后进行全流程的风险复盘就显得尤为重要，包括对投前、投中、投后各个节点出现的风险点进行列示，盘点曾采取的风险应对措施是否完整、合理、有效，及为项目风控的进一步完善提供思路等。

随着机构投资项目的体量越来越大，风控工作的信息化管理也越来越受到重视。虽然仍然有许多机构的风控是通过OA系统、邮件及纸质材料签批等方式实现的，但将传统风控手段与科技有机融合，越来越成为投资机构减少各类信息不对称、缩短风控响应时间、降低风控成本、进而提高风险决策精度的重要手段，有的机构会开发专门的风控管理系统进行项目投资风控信息化的载体，但更多的机构采用的是开发基金/项目管理系统，在基金/项目管理系统中体现风控的元素，通过对所投项目设计多个不同维度的指标，实现对所投项目的动态评级，然后根据评级结果确定投后管理工作的重点。

子基金管理的风控

近几年，国内的政府产业投资基金在全国范围内呈现爆发式增长，秉承“市场化运作，政府引导”的原则，政府产业投资基金一般不直接将资金投入企业或项目，而是通过设立、参投子基金的方式进行间接投资，以实现对特定区域、特定产业的政策引导。基于政府产业投资基金和子基金在动机和追求上的不一致，在彼此合作的过程中天然的就存在一些矛盾和分歧。

清科研究中心通过对国外优秀的政府产业投资基金，如美国著名的小企业投资公司（SBICs）计划、以色列YOZMA基金和Heznek基金、澳大利亚创新投资基金（IIF）等的研究发现，国外政府投资基金主要以母基金参股子基金形式为主，直接项目投资与融资担保为辅。政府在联合社会资本投资创新创业、高科技企业的过程中，一方面保持着合理的杠杆倍数，杠杆比例一般在1:1到1:2之间，同时，为保证基金运营工作的专业性、合理性、透明性和高效性，政府通常会选择独立的第三方管理机构进行市场化运营；另一方面，政府为了提高社会投资者的投资热情，收益分配也会大幅倾向于社会资本（详细操作方式见图4）。

图4   国外政府产业投资基金基本情况

国内政府产业基金方面，经过近几年的具体实践，实际能够实现大规模投放并达到政策性目标的基金少之又少。2017年6月，在国家审计署发布的《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中，提到目前政府投资基金运行中的两个突出问题：一是对社会资本的撬动与引导作用不明显；二是有的基金运作市场化程度不高。在实操过程中，政府投资基金面临的挑战更为复杂。

清科研究中心通过对私募股权投资机构的调研发现，除了引导效应不明显、市场化程度不高、持续监督机制不健全等问题之外，政府产业引导基金在筛选和管理子基金的过程中，还面临着子基金投资项目与自身投资之间的产业无法协同，子基金在募资阶段很积极投资不积极的情况，以及子基金在投资过程中还要投第二层的FOF等情况，这都需要政府产业投资基金在子基金筛选之初，在相关协议中进行约定。

结语

回顾2018年中国股权市场，人民币市场监管趋严，美元基金募、投活跃，市场资金向头部企业和机构集中。据统计，2018年国内共新募集资金1.3万亿元，同比下降25.6%；共发生投资案例1万起，披露投资金额共计1.08万亿元；退出方面，股权投资基金共发生2657笔退出，其中被投企业IPO 996笔。

随着市场监管的加强，科创板和相关行业政策的落地，中国股权投资市场将朝着更加规范、多元的方向发展。对于VC/PE投资机构，在具体投资项目的过程中，也不可能用上所有的风险控制措施，还要根据具体项目特点进行灵活运用，需要综合评估项目质量，适当的运用风险控制手段，合理控制投资风险，在最大程度的释放企业家动能的同时，保护好投资人的利益。

来源：清科研究中心  张春梅 李懿

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