集邮策略到了最危险的时候！别贪婪，IPO没那么好玩

Pre-IPO，九鼎早期称之为“抢钱”的投资策略。新三板的出现，让Pre-IPO第一次走进个人投资者的视野。

2016年，新三板市场陷入低迷，Pre-IPO犹如黑夜中的明灯，为大部分彷徨的投资者照出了一条“康庄大道”，并在新三板掀起了一场浩浩荡荡的IPO投资浪潮。新三板的投资者们将这种投资拟IPO公司的策略取名为“集邮”。随后，集邮策略成为新三板市场主流的投资策略。

如今，集邮党的“猎物”们仍然没有登上A股的舞台。但是，这其中的风险已悄然而至。拟IPO公司“黑天鹅”频出，新三板公司信披不规范所和IPO审查趋严，将成为悬在集邮党们头上的“达摩克利斯之剑”。

随着迈奇化学（831325.OC）终止IPO，古城香业（830837.OC）复牌遭问询，集邮党们，是时候冷静了。

1、拟IPO公司“黑天鹅”频出，危险征兆显现

危险的征兆，首先出现在一批新三板拟IPO公司身上。曾经被集邮党下重注的两家IPO公司，集中出现“黑天鹅”。

2017年4月6日，迈奇化学发布公告称，因公司2017 年一季度业绩出现亏损，预计2017 年上半年同比业绩大幅下滑，可能出现不满足《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中上市条件的情形，宣布撤回上市申请。

迈奇化学是新三板上颇有名气的拟IPO公司，主营业务为N-甲基吡咯烷酮、乙基吡咯烷酮等产品的生产销售。2015年10月，公司发布IPO辅导公告。

2015年、2016年上半年，公司的营业收入分别为3.22亿元和1.91亿元，净利润分别为3933.26万元和3083.53万元，业绩靓丽。也正是由于业绩成长迅速，迈奇化学受到集邮党的追捧。

在迈奇化学宣布IPO辅导后，股价一路上涨，从最初的7.28元一直上涨到15.73元，涨幅达116%。股东人数也从2015年上半年的75人增长至212人。

值得一提的是，不久前，迈奇化学的董秘还在寻找股东，进行股东核查，提交反馈恢复资料。转眼间，迈奇化学的IPO之路变成了黄粱一梦。

有投资者指出，迈奇化学停止申报IPO的关键在于，2017年2月24日证监会发布的首发企业信息披露质量抽查抽签情况有关。

今年2月24日，中证协最近组织了首发企业信息披露质量抽查名单第十七次常规抽签，从120家参与此轮抽签的企业中抽中6家公司，迈奇化学不幸就在其中。

无独有偶，就在迈奇化学宣布终止IPO的第二天，备受集邮党追捧的古城香业宣布复牌。

去年6月14日，古城香业因其保荐机构兴业证券被立案调查，投行业务处于暂停阶段，IPO申报工作出现了不确定事项，公司宣布停牌。

在此之前，这家从事香系列产品的生产和销售的公司，是新三板最为知名的公司之一。2015年10月29日，公司宣布接受IPO上市辅导。到了2016年6月30日，公司股东多达838人。

停牌期间，最晚于2016年9月13日就可以复牌的古城香业，两次向股转系统申请延期转让，一延就延到了2017年3月13日。理由是兴业证券失去了保荐资格，公司IPO存在了不确定因素。

值得一提的是，古城香业其实早在4月20日就通过了辅导验收，但不知为何迟迟没有向证监会提交申报材料。

通常来说，拟IPO公司会在通过辅导验收后，立刻进行向证监会提交申报材料。比如2017年通过辅导验收的润农节水（830964.OC）、凯雪冷链（831463.OC）和天迈科技（831392.OC），从通过辅导验收到向证监会提交申报材料时间均不到一个月。

更让人不解的是，上周五，也就是4月7日，古城香业宣布复牌。《拟IPO公司古城香业复牌，又一个雄安概念股来了？》

对于此次复牌原因，公司的解释是鉴于影响公司股票暂停转让的重大不确定事项已经消除。同时，古城香业也董秘告诉读懂君：兴业证券已经恢复了保荐资格。

让读懂君感到困惑的是，兴业证券的投行业务早在去年7月28日就已经恢复。2016年8月26日，甚至同样聘用兴业证券作为保荐机构的捷昌驱动在证监会官网预先披露了招股说明书。

复牌时间方面，古城香业的选择也颇为巧妙。不久前，随着雄安新区的出台，三板上两家做市公司爱廸新能（831513.OC）、布雷尔利（430260.OC）股价暴涨，而古城香业也同样位于保定。

尽管古城香业的董秘向读懂君表示，“公司仍正常进行IPO，只是前期不确定性因素已经消除，正常复牌。公司复牌和雄安新区没有关系。”

但从业绩来看，近两年古城香业出现了不同程度的业绩下滑。2015年、2016年上半年，公司的净利润分别为4084.97万元、1963.78万元，同比下降22.33%和32.08%。

“如果古城香业2016年业绩还不能扭转趋势，公司即使申报也过不了会。” 有投资者如此表示。

4月10日，古城香业因复牌事项被股转问询，问题主要集中在公司的IPO事项。《遭股转问询，拟IPO公司古城香叶宣布延期复牌》

2、新三板拟IPO公司业绩变脸，或成集邮最大变数

相比于古城香业，迈奇化学IPO之路的戛然而止，更加让集邮党们困惑。“公告的内容很难以理解，2017年才过了一个季度，没有必要在这个时候撤材料。”有投资者表示。

在投资者看来，即便是利润下降，也不一定会导致IPO失败，事实也确实如此。Choice数据显示，在2017年上市的141家公司中，有8家公司2016年净利润增速为负数。其中，5家公司净利润下滑10%以上。净利润下滑最多的中国银河，其净利润下滑幅度更是高达47.5%。

但利润下滑无疑会给企业IPO带来影响，“利润下滑的企业，不会全部被否掉，要有理由的说明，不同的行业，不同的企业，不同的上下游客户，不同的规模，怎么去解释下滑的严重程度，要根据具体行业去认定的，这是现状。如果利润下滑过于严重，在没有充分并且正当的理由说明的情况下，是不行的。” 一位投行人士告诉读懂君。

在市场相关人士看来看来，迈奇化学因业绩变脸而选择终止IPO将不单是个例，“由于许多新三板企业在挂牌期间出于融资目的，对财务报表进行了粉饰，这类企业在申报IPO过程中，业绩变脸或收到监管部门质疑的风险也将会陆续爆发。”

“新三板利润调节现象很普遍。准确的来说，新三板公司报表粉饰、操纵利润情况很严重。”一位市场人士对读懂君说道。

有这样一组数据，在2014年挂牌的1203家公司中，有743家公司在当年净利润出现增长，占比61.76%；2015年净利润增长的公司为801家；2016年上半年，这一数字锐减至585家，占比仅为48.63%。同期，净利润出现增长的新三板公司的比例为55.94%。

如果将范围缩小至净利润1000万以上的公司中，这一现象将更加明显。在2014年挂牌且净利润1000万以上的393家公司中，2014年、2015年、2016年上半年净利润增长的公司数量分别为317家、255家、204家。

而在已经公布2016 年年报的151家拟IPO公司中，38家公司的净利润出现下滑，占比25.17%。其中，16家公司的净利润下滑幅度达到30%以上。

值得一提的是，备受投资者关注的麟龙股份（430515.OC）也在这个名单之中。2016年，麟龙股份的营业收入营业收入为2.26亿元，同比下降11.68%；净利润6924.5万元，同比下降55.30%。对于业绩下滑，公司的解释是，报告期内，由于证券市场持续低迷，同行业竞争加剧，导致销售团队部分人员离职，对营业收入产生一定影响。

在专业人士看来，表面上的净利润下滑还不单单是阻碍新三板公司冲刺IPO唯一的大山。在业绩增长的背后，粉饰财报所带来的其他经营数据畸形可能更为致命。

“对于一些收入、净利润增长迅速的新三板企业来说，其应收账款增长速度大幅超过收入增速，或者经营活动现金流净额与净利润严重背离。这类情形证监会完全可以用‘持续经营能力存在疑虑’就枪毙你。IPO的发审会之前，审查人员重点看的是公司的财务问题、股权问题、法律问题。” 市场人士A向读懂君表示。

在迈奇化学身上，毛利率和应收账款就显得有些异常。2013 年-2015 年，公司主营业务综合毛利率出现较大幅度的波动，分别为14.91%、18.69%和21.39%。同时，应收账款从4315.96 万元增长至7932.98 万元，占当期营业收入的比重从20.21%增长至24.66%。

而此前，首发申请被暂缓表决的凯伦建材（831517.OC）也存在类似问题。2012年，凯伦建材净利润亏损1325.52万元。但短短3年内，凯伦建材不仅扭亏为盈，还达到了A股上市的财务标准。

翻开凯伦建材的财报，读懂君看到的是年年增长的业绩，和连续下降的经营活动现金流量净额。

2014年、2015年、2016年凯伦建材营业收入分别为1.81亿元、2.18亿元和2.69亿元；净利润分别为1765.12万元、2852.53万元和4023.7万元。

反观凯伦建材的现金流，却让人大跌眼镜。2014年、2015年、2016年公司的经营活动产生的现金流量净额分别为2366.17万元、1780.98万元和33.86万元。

显然，随着新三板公司冲刺IPO的加速，迈奇化学将不会成为个例。

3、审查趋严，信披差异让新三板拟IPO公司难以适应

新三板公司IPO路上状况频出，与此同时，证监会对拟IPO企业的要求日益严格。而新三板拟IPO公司最重要也最难解决的问题，在于信披差异。

不久前，证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示，有关2017年上半年IPO企业现场检查工作目前正在准备安排中，检查对象主要来自三方面：1.首发企业抽签中被抽中的企业；2.贫困地区IPO企业；3.日常审核中有必要进行现场检查的企业。与此同时，证监会将在日常发行审核中，实施常态化IPO企业现场检查。

在中科沃土基金董事长朱为绎看来，常态化现场检查将成为新三板公司IPO过程中最大的拦路虎，“两个市场的标准有所差别，常态化现场检查新三板企业恐怕难以适应。”

此前有媒体报道称，证监会会计部有关人士曾在培训会上讲到，同一个所内，同一项目团队，执行IPO和三板项目之间的审计质量存在不小差异。

此前，由于新三板公司发展处于早期阶段，规范意识不强，中介机构执业中不尽责等原因，新三板公司信息披露的真实性一直被人诟病。

随着拟IPO公司数量的增加，拟IPO公司更正前期会计差错、追溯调整前期财务报表已日渐常态化。

2016年至2017年3月24日，共有252家公司“改错”，其中80家为拟IPO公司。仅3月份以来，就有28家新三板公司发布前期会计差错更正公告，其中近半为拟IPO公司。

“最近有很多准备要报IPO的企业，纷纷发布会计差错更正，这实际上就是他们在报IPO准备过程中，券商或者会计师认为原来挂牌时或者挂牌前，公司的财务数据有问题。所以就需要发布会计差错更正。其实就是原来的会计是相对偏松，现在实行严格的会计标准，可能这个水分压一压就没多少利润了。” 朱为绎向读懂君表示。

根据21世纪经济报道，监管层关注的仍是新三板公司财务情况的真实性，例如是否对财报进行调节等。且监管已经注意到很多新三板拟IPO公司，向证监会报送材料前，会对之前已经披露的材料进行更正，目前已安排了专门人手对这些改动过的材料进行梳理，根据摸底的情况，后期会有相应的监管动作。

面对日益趋严的监管环境，部分投资者对新三板拟IPO公司的前景持悲观态度。“证监会对中介机构尤其是会计事务所督促，还有对信披的核查及问询，将使得修饰的业绩被迫还原。”一位投资者向读懂君表示。

有市场人士预计，目前400多家拟IPO公司中，真正能完成IPO的数量大概只在100家左右。

4、集邮策略面临考验，集邮党开始清醒

集邮党们开始清醒。因为他们看到，新三板公司想成功IPO，没那么容易。

此前，集邮党们对新三板公司IPO风险的讨论，主要集中在真假IPO。

在投资者追捧的刺激下，IPO成为了部分新三板公司进行市值管理的策略。“大股东因为有巨大盈利空间的诱惑和投机者的追捧，才有了没有条件也要创造条件上市的动机。”一位投资者表示。

读懂君曾发现，一些明显不符合上市条件的公司也混在IPO队伍里。对于这种现象，一名资深保荐代表人向读懂君道出了其中的玄机，“目前上市辅导费只有50万，而IPO辅导消息对二级市场股价有明显的刺激作用。而且辅导并没有时间要求，企业可以一直持续辅导下去。”

但现在，频出的“黑天鹅”事件、审核趋严，新三板公司的IPO风险，开始越来越多地浮出水面，这将成为新三板投资者需要面对真正的难题。

而一旦IPO前景存疑，这些公司的估值可能面临大幅回调，这对投资者来说，也是一大风险。此前，兴业证券因欣泰电气涉嫌造假上市被证监会遭立案调查时，古城香业一度暴跌15.7%。

所以，在一些投资者看来，迈奇化学撤回IPO材料，或许并不是一件坏事。“最近的这些黑天鹅，有些是监管收紧后公司风险的被动暴露，有些是大股东利用Pre-IPO的诱惑从投机者处已实现一轮高价融资，但自知离达标还远就主动卸妆，不管怎么说，风险暴露是好事。”

“黑天鹅”频出，真伪难辨，集邮党也已然清醒，是时候，重新考虑新三板的投资思路了。

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