465亿资金、一半拟IPO公司，三类股东影响1/5个新三板！

这是一个至少涉及465.46亿元资金、1325家新三板公司、202家新三板拟IPO公司的问题。

过去一段时间，这个问题是新三板最大的困扰之一。

这个问题就是三类股东问题。三类股东，包括资管计划、契约型基金和信托计划。由于历史原因，新三板成了三类股东最集中的地方。

读懂新三板研究员分析了新三板11000多家挂牌公司，包括478家拟IPO公司的数据，关于三类股东，有这样几个数据值得关注：

1.三类股东至少覆盖了1325家挂牌企业，占挂牌公司总量（剔除僵尸股）的22.45%。也就是说，每5家新三板公司，就有1家有三类股东；

2.2015年1月1日至2017年6月11日，三类股东参与了2857次定增，贡献了465.46亿元，占市场认购总额的13.73%；

3.存在三类股东问题的拟IPO公司共有202家，占当前拟IPO公司总数的42.26%。这意味着，新三板将近一半的拟IPO公司，都存在三类股东问题；

4.2015年-2017年6月11日，三类股东参与定增的金额为269.03亿元、162.7亿元、33.73亿元，占全市场定增总额的20.39%、10.63%、6.24%。2017年的占比不到2015年的1/3。

一、每5家新三板公司中，就有1家存在三类股东问题

某种程度来说，新三板是一个靠三类股东撑起来的市场。

新三板扩容于2013年，爆发于2015年，而在此时，资管产品、契约型私募也正迎来快速发展。

2013年－2015年，一系列官方文件支持三类股东进入新三板市场。以2015年10月16日，股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》为例。该文件显示，“在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。”

三类股东被认可，一定程度上催生了新三板市场的“资管热”。

读懂新三板研究中心的数据显示，截止2015年1月1日至2017年6月11日期间，交易异动信息公开、定增认购明细、前十大股东中，涉及到三类股东的公司分别有319家、909家、825家，剔除重复的部分之后，有1325家挂牌公司与三类股东发生过关系，占挂牌公司总量（11283家）的11.74%。

严格来说，11.74%的占比并不公允，因为这11283家公司中挂牌以来成交额为零的有5912家（包含无流通股的2316家），剔除这些“僵尸股”后，三类股东的覆盖比例为22.45%（为了公允性，读懂新三板研究员剔除了“僵尸股”中存在三类股东的119家公司，比如股改前定增或自愿锁定）。

需要提醒的是，因为读懂新三板研究员统计的数据来源之一为交易异动信息公开的数据，三类股东的真实接触面远不止22.45%。

也就是说，每5家公司中至少有1家公司存在三类股东。

二、三类股东为新三板市场贡献了至少465.46亿元资金

过去几年，广泛存在的三类股东，成为新三板市场非常重要的资金供给方。

根据读懂新三板研究中心的数据，2015年1月1日至2017年6月11日，新三板投资者（包含产品）共参与了4817家公司的69456次认购，其中三类股东参与了909家公司的2857次认购。也就是说，18.87%新三板公司的定增，都有三类股东参与。

而从金额来看，三类股东参与认购的金额及占比并不低。读懂新三板研究员发现，三类股东2857次认购，贡献了465.46亿元，占市场认购总额的13.73%。尤其在2015年，三类股东参与定增的金额高达269.03亿元，占全市场定增总额的20.39%。

二级市场上，三类股东的交易也处于活跃状态。2015年1月1日至2017年6月11日期间，新三板共出现了72445次异动交易，共涉及2604家公司，其中有三类股东参与的，共有2730次，涉及319家公司，占公司总数的12.25%。

值得一提的是，在这2730次异动交易中，深圳市前海合之力量创投资管理有限公司-合力量创起航1号量化投资基金（简称起航1号）的参与次数最高，达到了411次。起航1号参与次数最高的3家公司分别为硅谷天堂（833044.OC）、鸿鑫互联（835574.OC）、地源科技（831355.OC），参与次数分别为61次、31次、30次。

不难看出，过去几年，三类股东在新三板蓬勃发展。三类股东给新三板带来了资金和流动性，一定程度上推动着新三板的发展。

很长一段时间内，人们都没有意识到三类股东会成为一个大问题。但是，问题很快来了。

三、将近一半新三板拟IPO公司，有三类股东之困

2016年，在新三板二级市场流动性日渐枯竭大规模退出无望的情况下，投资者纷纷把目光转向了IPO——通过投资拟IPO公司在A股二级市场实现退出。

因此，IPO集邮逐渐成为新三板市场的第一投资逻辑。2017年，随着IPO发行速度的加快，新三板投资者的“集邮热”更盛。

在这种情况下，三类股东问题，成了新三板市场最突出的矛盾之一。

三类股东背后的份额，可以被很轻易地在无监管状态下转来转去，造成实际股权结构的不稳定。其背后的份额变动、代持行为甚至还容易为利益输送制造温床。

因此，一直以来，拟IPO企业的资管产品类股东的合规性，从来就没有被发审委认可过。《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”

于是，存在或大概率存在三类股东的新三板公司，IPO进程几乎处于停滞状态。

海容冷链（830822.OC）就是最好的例证，公司早在2015年11月13日就披露招股说明书，进行过一轮反馈后就没有了进一步的动态。核心原因就是因为海容冷链的第十大股东国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划持有公司138.5万股的股权。

而排队在海容冷链后面的两家公司早就已经成功过会，比如2015年12月18日披露招股书的凯伦建材（831517.OC）以及2016年5月20日披露招股书的佩蒂股份（832362.OC），两家公司分别于2017年5月24日、2017年5月10日过会。

类似于海容冷链这样“没有答案”的等待，是新三板至少202家拟IPO公司共同的焦灼。

读懂新三板研究中心的数据显示，2014-2016年期间，三类股东先后进入了825家公司的前十大股东之列。从2016年的情况来看，691家公司（占比为83.76%）的前十大股东中公司存在873名三类股东。2016年第1-10名股东分别对应的三类股东有1只、41只、77只、95只、113只、98只、120只、96只、117只、115只。

这其中，存在三类股东问题的拟IPO公司共有202家，占当前拟IPO公司总数的42.26%。这意味着，新三板将近一半的拟IPO公司都存在三类股东问题。

另外，在这202家公司中，又有80家上市辅导的公司2016年年报的前十大股东中存在三类股东，比如新三板知名拟IPO公司致生联发（830819.OC），天弘基金-中信证券-天弘弘牛新三板1号资产管理计划作为公司的第二大股东，持有1250万股。

另外，还有11家公司被证监会受理了申报材料的公司，也曾经与三类股东发生过关系，比如海容冷链（830822.OC）、有友食品（831377.OC）、波斯科技（830885.OC）、新产业（830838.OC）、博拉网络（834484.OC）、海纳生物（831171.OC）等。

202家拟IPO新三板公司，存在三类股东问题，这不是一个小事。如果无法妥善解决，新三板将面临重创。

其一，这让很多曾经相信新三板市场并在其中谋求深度发展的优质公司遭遇困境，也让更多公司对新三板市场愈加悲观；这意味着新三板上最核心的投资群体之一，不再受部分优质公司欢迎，甚至可能将被市场无情抛弃。

与此相对应的另一件事，被认为是当下新三板市场唯一投资逻辑的IPO逻辑，可能不再那么“有逻辑”。

四、三类股东参与定增的金额，从269.03亿下降到33.73亿

相对于非公众公司，新三板公司的三类股东问题更难解决。

即便是一直以来投资于拟IPO企业的创投基金，所运用的载体也是公司型基金或合伙企业，而并不包含资管计划或信托计划。退一步讲，即便是存在三类股东，因为没有在公开市场交易，变更持股载体或股份回购都要容易得多，不会面临众多中小股东的阻挠。

但属于非上市公众公司的新三板公司，尤其是那些在新三板市场深度发展的公司，一旦遇到三类股东问题，会非常复杂。

读懂新三板研究员曾写过《谈判、敲诈、焦虑、绝望：新三板企业清理三类股东众生相》，守望政策的三类股东公司，一方面要面临IPO审核停滞的焦灼，另一方面，甚至可能被一些做三类股东生意的人敲诈。

于是，三类股东成了新三板公司避之不及的话题。为避免三类股东通过二级市场进入，新三板拟IPO公司中，115家不愿做市，变更为协议转让，占变更协议公司总数的46.18%。

而另一方面，因为退出困难，掌握着大量资金的三类股东，也不愿意参与到新三板投资中来。

“新三板定位于以机构投资者为主的证券交易场所，而机构投资者中三类股东又非常普遍，尤其是契约型基金最为普遍。如果IPO要求必须清理，那么这些股东参与新三板投资的的热情大大降低，使本已交易清淡的新三板雪上加霜，甚至无人问津”，董秘一家人创始人崔彦军表示。

公司不再愿意让三类股东进来，三类股东也不再愿意进来。曾经为新三板提供了大量资金的三类股东，正在新三板市场迅速消失。

读懂新三板研究中心的数据显示，2015年-2017年6月11日，三类股东参与定增的金额为269.03亿元、162.7亿元、33.73亿元，同期全市场定增的金额为1319.38亿元、1531.01亿元、540.85亿元，占比分别为20.39%、10.63%、6.24%。2017年的占比不到2015年的1/3。

另外，从三类股东参与次数的占比来看，同样呈现出明显的下降趋势。读懂新三板研究中心的数据显示，2015-2017年（截至2017年6月11日），三类股东参与次数的占比也从2015年的4.74%、2016年的4.36%，降为2017年的1.47%。

可以看出，原本就交易冷清的新三板，正在失去一大资金来源——退出困难，三类股东不愿意投资新三板；而拟IPO公司对如何清理三类股东的问题急得焦头烂额，更别谈让三类股东参与定增了。

“应该站在新三板发展的角度去考虑三类股东的问题，三类股东为新三板的发展做出了巨大贡献，所以不应该成为新三板企业IPO发行的障碍。”朱为绎认为，三类股东和新三板是共生共荣。

而市场人士更担心的是，三类股东将会被强制清理。

“如果真如传闻所言，所有存在三类股东的企业须清理完毕再上报，那以后三板恐再无‘集邮党’，也不会再有企业愿意做市，把自己的股份流通，三板恐彻底失去活力”，有市场人士认为，如果不解决三类股东问题，三板只能陷入‘优质企业不做市—市场失去流动性—挂牌公司融资难—更多企业逃离’这一恶性循环。”

崔彦军更是认为，如果强制清理三类股东，新三板将面临灭顶之灾。他表示，“强制清理三类股东将导致：大量机构不再投资新三板；做市交易变成鸡肋；优质企业退出新三板；有IPO预期的企业不再挂牌新三板。前后夹击，内外交困，新三板将面临灭顶之灾，决不会是危言耸听。”

也许，三类股东问题，真的到了不得不解决的时刻了。

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