柳传志退休，联想集团正闯关

图片来源@视觉中国

文｜老铁

2019年12月19日，联想控股发公告宣布董事长柳传志退休。这位创业始于1984年的第一代企业家，在历经35年奋斗后终于告别商业舞台，回顾正常家庭生活。

在这35年内，中国商业经历了改革开放初期的激情与彷徨，也见证了加入WTO之后的巨大机遇和挑战，也面临2008年至今经济危机之后地缘政治的一系列变化和挑战。

在联想的35年中，也从早期的代理商、到独立品牌再到投资、农业为一体，有联想控股和联想集团以及神州数码为代表的多家上市公司矩阵，与此同时，联想也是也是一家优势和问题都极为明显的企业，看衰者，质疑者，批评者从未停止，在此，我们也有必要对其进行更为详细的梳理和评价。

联想的老牌对手今何在？

联想以销售PC电脑起家，在创业之初，其主要对手有IBM、联想、宏碁、惠普、戴尔，康柏等，彼时在微软的冲击之下，行业实现了电脑软硬件的分离，降低了“攒机“成本，这也成为当年行业兴起的一大重要因素，从此时开始，电脑业由早期的技术驱动，转为劳动密集型行业。 

联想创业之初为AST电脑代理商角色，其后推出联想汉卡，又在1990年开设工厂，转为电脑制造和销售，这一切也是上述行业转型的结果。

为方便对比，我们整理了联想不同阶段对手的相关信息，见下图

若从市销率看，当今PC业的资本议价能力着实下降不少，2001年康柏电脑被惠普收购时，市销率在0.6左右，联想收购IBM的PC业务时，虽然对方年销售额达100亿美金，市销率虽然较低，但IBM每年需提7%的服务费和将近2亿美金的采购收入，获利仍然颇丰。

再看现在，坚守PC业务的宏碁和戴尔市销率在0.3左右，联想集团则不足0.2，专心做企业级客户的IBM和多元化发展的惠普则拿到了过1倍的市销率。

PC企业销售业绩对市值的权重 在降低。                                                    

从行业发展路径来看，在这30年中，老牌PC厂商正在进行如下调整：

其一，由企业PC向个人PC再向企业级转变的过程，如IBM将个人业务出售给联想，将主要精力放在企业级产品的研发和销售上，而联想也由早期的针对企业级销售向个人消费市场扩张，其后又通过云计算和数据服务等业务，重新重视企业级市场；

其二，由于PC市场整体的饱和，地域性中小企业无全球供应链以及规模效应优势之下，开始将业务逐渐出售给头部企业，行业在一段时间也由劳动密集型转为资本密集型。

其中，联想对PC业务则相对执拗，迄今为止，在全球多地进行PC企业的收购，稳坐行业第一把交椅，虽然通过收购摩托罗拉意欲大手笔进军手机业务，但由于中国市场惨烈的低价竞争，联想恐被盈利所累，在2017-2018年财报中明确表示“手机业务要专注维持利润率”，在运营商渠道红利中，“中华酷联”四大品牌除华为外几乎都退出一线市场，联想手机业务趋于保守。

究竟是何种因素产生了当下的联想，抑或是，当下的联想的气质与基因又有何种因结下的果呢？

联想几大关键时刻：FM365、收购以及全球化融合

若联想自己书写历史，可能会强调2008年奥运会、全球化收购为代表的高光时刻，而我们则希望由“走麦城”做引子来了解更多面的联想。

2000年，借互联网第一轮热潮，联想推出FM365.com，由于资本对互联网概念的高度追捧，使柳传志感到：“实打实地做，或许来不及”，在与基金经理们打交道中，柳传志又发现：市值高估，本来做不成的事情可能做成，一是，怎样以最低成本融最多资金，二是足够的资金可以收购更多的网站。

这可谓是联想第一次大手笔的多元化转型，在资本以及国内高歌猛进的PC业务的支持之下，形成“接入-FM365-垂直网站”的战略布局。

借互联网概念，在港交所发股8500万股，融资28亿元港币，给FM365投资一个亿，又以3537万美元收购了财经网站赢时通的40%股份，出资5000万元，以50%的股份与新东方合作成立新东方教育在线，同时，北大附网、国旅等垂直企业都纳入联想的互联网盘子中。

这貌似是一盘好棋：通过新兴的互联网概念从股市融资，以资本为主要工具，展开垂直业务布局，最终再反馈到资本层面，可谓良性循环。

其后坏消息其后也接踵而至，新东方遭遇了ETS事件（被指非法使用托福、GRE相关资料），赢时通又未如愿拿到券商网站资格，垂直旅游网站也直接放弃。

FM365在选择合作伙伴时，选择了美国在线，对方实质想借联想的捆绑条件，为自己打开中国市场，彼时联想电脑内嵌上网账号，为用户提供拨号上网服务，其后宽带建设跟上，该模式收益迅速降低，与美国在线的联盟也无太大意义。

这个失败的结局，对联想产生了以下影响：

1.对资本层面的运用越发熟练（包括收购IBM的PC业务），即便最终的结果是失败的，但有港交所融到的28亿元港币，对原有PC业务现金流起到了隔离作用，这项业务的失败并未影响到联想的业务根基。

2.自此之后，联想的基因越发“卖硬件”，杨元庆在担任联想集团CEO之后对销售体系也进行了大刀阔斧的改革，在自有销售与经销商分利的问题上，探索出了适合中国国情的分销模式，即便是以直营为企业特色的戴尔，在进入中国之后，也开始进入国美等卖场，放弃了原则。

在“卖硬件”方面获得比较优势之后，联想此后多年在服务性或者新业务的培育中相对缓慢，在4G手机发展之初靠运营商资源手机大卖，但随着国内手机市场竞争的白热化，联想事实上退出了中国市场的竞争，仅借其后收购的摩托罗拉手机，在美洲市场尚有一定规模。

3.FM365也是联想早期可以摆脱硬件公司对市盈率、市销率这两个指标的束缚的机会，放弃之后，盈利性成为联想必须考虑的问题，这也是其后在中国手机市场进入价格战阶段之后，缺乏新概念的联想选择“专注维护利润率”的主要原因。

当然关于其失败，我们也认为这是对自己原有路径的依赖，彼时互联网门户商业模式有付费的美国在线和免费雅虎两种模式，联想希望通过PC内置上网，将ISP和门户进行串联，实现硬件向软件导流，且可以靠收上网服务费盈利，但对随后国内宽带市场的发展潜力估计不足，与其说是一个业务的完结，不如说是选择了一种行将结束的商业模式。 

2001年FM365业务告一段落之后，PC业务重新回到绝对的中心地位。

2002年IBM曾向杨元庆发出被收购邀请，但考虑到此时的IBM的PC业务尚有40亿美元净资产，联想无资金实力收购，柳传志前期对收购也是持极为审慎的态度。

在2003年，联想内部开始达成共识：聚焦PC，保留手机，放弃其他业务。国际化成为必须要考虑的问题。 

在2005年，联想最终以12.5亿美元的价格收购了IBM的PC业务，获得think这一明星品牌，其中6亿美金是通过股票支付，从此时开始，联想逐渐形成“收购市场带来销售增量，并放大市场占比，在资本市场获得溢价，进而获得收购资金”这一收购模式。

甚至在收购案中，高盛的佣金也只收一半，两年后根据联想集团股价涨跌比例收取。

在2011年收购德国个人消费电子企业Medion中，共计6.7亿美金，20%是以股权支付，在收购日本企业CEC时，也通过发新股融资1.75亿美元。

股市在此成为联想的重要融资渠道，即，业绩的好坏可影响股价，也直接对融资成本产生影响，欲稳定股价，则又通过收购提高全球PC市场占比，通过收购获得全球供应链的规模优势，以此稳定市场和规模优势。 

在收购过程中，国际化的融合是相当受考验的。

收购IBM之后，柳传志否定了当时美国和中国双中心的提议，实行美国中心制，且中方团队集体“降一级”，柳传志退出管理层，杨元庆担任董事长，美国人则任CEO。

这很大程度确实消解了收购后美方团队对中方的不信任感，稳定团队，实现平稳过渡，但在现实操作中又并非如此。

外来CEO由于缺乏主人公精神，在唯KPI论中，第二任CEO阿梅里奥就会通过各种财务手段来提振结果，如降低产品服务成本预提，以此最终提高利润收益。

此外，在人事问题上阿梅里奥与联想老人刘军、王晓岩等都发生过激烈矛盾。

2009财年，受金融危机影响，联想亏损2.26亿美元，内因加外因，彼时的联想集团承担着巨大的压力。

其后，柳传志复出联想集团董事长，杨元庆继续担任CEO。

在国际化的融合过程中，联想错过了手机业务的发展最初机会。

虽然早在2002年通过收购厦华手机，成立联想移动，2005年还曾创下国产手机第一，全市场排名第四的成绩，但在2005年之后，国家放开手机牌照，山寨手机肆虐，价格竞争尤其激烈。

阿梅里奥决定出售联想移动，最终在杨元庆的周旋之下，联想控股联合弘毅投资为首的私募基金，以1亿美金收购联想移动，这是当时最好的结局。

在2008年，苹果正跃跃欲试改变未来手机格局之时，联想手机业务却惨遭出售，错过了手机发展的一大良机，其后又上马了乐phone系列，但仍然是运营商的定制款，而早在北京奥运会时，新华社记者就已经用联想手机从珠峰发布照片了。

外来管理团队的内耗，直接使联想丧失了从2G到4G过渡的关键节点。

联想为何做不好手机业务？ 

联想2018年销售额达到510亿美金，市值622亿港币，小米为1749亿港币，市值2530亿港币，双方虽然市盈率相差不大，但市销率差距显然可见。

智能手机在过去的高增长过程中，资本市场对小米给予了较高的认可，但联想则相反，全球PC市场规模的饱和已并非秘密，市场定价相对保守。

联想虽然错过了2008年最初的手机发展机会，但其后通过与运营商合作，以联发科的入门低价手机为切入，成为“中华酷联”阵营之一。

但为何会有如今的局面呢？

对于以联想为代表的PC厂商而言，在经营中具有通过供应商、经销商账期之间的时间差来获得丰沛的现金流的特点。

以戴尔早期为例，其现金转化周期（库存周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）在2002-2006年基本围绕在-40天，也即，企业的规模优势对上下游合作企业具有极强的谈判能力，获得40天左右的账期差，降低企业运营的现金压力。

联想亦是如此，我们整理了2011-2019财年联想集团的现金周转周期，见下图

从上表中看，联想的现金周转周期有逐渐劣化的趋势，原因有：其一，加大并购之后，库存陡增，库存周转周期也会放大，影响整个现金周转效率；其二，在PC增速逐渐变缓之后，联想对经销商的吸引力在削减，应付账款账期也会随之调整。

在2019财年，联想库存周转期为30天，在2012财年该数字仅为12天。

联想高层大多出身于销售，在早期PC市场的数次战役中也均承受了压力且打赢了胜仗，形成了强大的线下经销体系，但在2011年之后，线上的权重逐渐加大，这对原有的分销模式造成了一定冲击，加上PC市场的逐渐饱和，经销商向高流通的手机转移，联想在最初的手机又采取以加盟商为主的销售策略，经销商流失率相对较高，联想通过调整账期来加强经销商的凝聚力，应付账款账期从2011年的80多天降到2019财年的50天左右。

当手机行业告别运营商模式，进入“直营+经销商”两大模式并存之后，小米和vivo和OPPO开始展现实力，成为市场的最大收割者。

在手机的竞争中，价格成为关键点，如小米公开表示硬件利润不会超过5%，要通过互联网收入来补贴硬件，曾连续多年亏损。

作为一家老牌硬件制造和销售类公司，在资本市场对联想未能完全扭转“定性”之前，联想手机若以亏损换市场，对市值管理显然不是好事，如前文所言，联想在海外的一系列收购都有靠发股或发债为代表的募资行为，股价高低会直接影响融资成本，这也是个必须考虑的问题。

在2014年财年，联想集团税前盈利尚有10亿美元，但到2016财年，该数字为亏损2.77亿美元，也就在2016年，联想集团股价曾相当时间徘徊在5港币左右。

虽然在2014年收购了摩托罗拉，附带2000个专利，但彼时国内市场已经进入了价格竞争阶段，为稳定总利润率，稳定短期市值，“专注维护利润率”成为无奈选择。

截至到目前为止，摩托罗拉手机的主要市场仍然集中在美洲市场，且多是与当地运营商合作，根据Counterpoint数据，联想在美国手机线下市场共有8%的市场份额，在苹果、三星和LG之后。

专注美国市场，在中国本土进行事实性的放弃，在很大程度上削减了亏损，稳定了股价，在PC市场有一定回暖的行业利好下，成为联想近期表现的基础，但若无新的概念和故事，此后联想集团还能否稳定大局，这又是要考虑的。

柳传志退休，联想控股已经是一家在农业、新消费等领域不断投入的投资公司，相较于联想控股的多元化投资，联想集团则仍然是一家偏向硬件的企业，后者需要在新的时间点注入新的概念和理念，这是杨元庆需要慎重考虑的。 

柳传志回归家庭，杨元庆要带领联想集团继续闯关。

梳理如此之多，不妨汇集一句话：联想是值得尊敬的企业，他的国际化、资本运作的手段都值得学习和研究，当然他的问题也值得警惕。

以上部分信息摘自李鸿谷的《联想涅槃》一书

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