独家|16个IPO，已退出回款120亿，揭秘鼎晖医疗投资版图

2020年3月26日，科创板迎来第一家湖南药企南新制药，短短20天后，成都先导也登陆科创板，成为西南首家登陆科创板的企业。

这已经是鼎晖投资2020年在医疗大健康领域收获的第3个IPO今年1月，天境生物在美国纳斯达克交易所挂牌上市。

自2004年首次出手慈铭体检开始，鼎晖在医疗板块已深耕16年，如今其系统化布局也即将迎来成果“爆发期”：截至目前，这家股权投资巨头投资了超40家医疗企业，已有16家顺利完成IPO，另有多家通过并购退出。投资界独家获悉，截止2020年3月31日，鼎晖医疗投资板块退出回款已超120亿元人民币。

鼎晖投资总裁焦震对投资界表示，“中国市场上从不乏优秀的医疗基金，但是鼎晖构建了以深度合作为基础的全产业链医疗生态圈，同时在助力企业并购成长及国际化过程中形成了自己的独特优势，这是鼎晖给予被投企业的最大砝码。”

鼎晖医疗简史，

踏准节奏到底有多重要？

过去16年，中国医疗行业的版图被“大航海”的勇士们不断重构。波云诡谲的浪潮下，鼎晖依靠内核与进化，在医疗板块频频下注。如今，想要解构鼎晖医疗投资版图，必须首先验证一个问题踏准节奏到底有多重要？

投资医疗，是鼎晖骨子里与生俱来的基因。鼎晖掌门人吴尚志的父亲吴英恺是中科院院士、胸心外科权威、北京安贞医院创始人，受此熏陶，鼎晖甫一成立便对医疗产业野心勃勃。

2003年，因“看病难、看病贵”在中国愈演愈烈，公立医院改制呼之欲出。彼时，鼎晖有机会参与安贞医院改制，但突如其来的SARS使得改制不得已缓行，鼎晖对安贞医院的投资最终折戟。但阴差阳错间，鼎晖却发现了高端医疗服务的巨大机会。

慈铭体检是鼎晖在医疗领域投资的首家公司。2004年，胡波和韩小红夫妇将旗下四家慈济体检门诊部整合，组建了慈铭体检的前身北京慈济。2004年12月，鼎晖投资2000万元，此后追加两次投资，帮助慈铭奠定了2011年A股申报时国内体检行业第一龙头的地位。彼时慈铭体检只有三家分店，如今在全国已有14个分公司，100家体检中心。

鼎晖投资创始合伙人王霖透露，“慈铭体检后来与美年大健康战略合并,虽然最终没有独立IPO很可惜，但鼎晖在慈铭的首轮投资收获了近50倍的回报”。

慈铭体检之后，鼎晖在医疗服务领域的投资渐次开启。2005年，A股迎来历史上最长的一次IPO空窗期，鼎晖的出手节奏也有所放缓。2009年A股开闸后，鼎晖开始大规模投资医院，三年时间内相继投出安琪儿医院、新世纪儿童医院、康宁精神病医院、伊美尔医院等近10个知名项目。

“现在来看，我们在2012年之前集中投资的一些项目回报之所以非常好，是因为布局早、押得准。”王霖坦言，当时很多PE机构都还没有摸到医院投资的门道、更多是在观望，而鼎晖已经驾轻就熟了。

在医疗服务方面，鼎晖布局覆盖了高端产科医院、儿童医院、体检，此外还有骨科、眼科、整形等专科医院。之后，鼎晖又先人一步，在医疗服务之外发现了更广阔的机会。

2006-2010年，中国GDP由22万亿元增长到41万亿元，5年复合增长率13%，而中国医药工业销售收入由4885亿元增长到11999亿元，复合增长率为20%。伴随经济高速增长，政府鼓励创新，世界知名药企投资中国，大量海归科学家回国创业，中国医药工业处于由中成药、化药仿制药向生物创新药发展的重大变革中。

在医药产业升级的关键时期，鼎晖顺势杀入，亦成为第一波“吃螃蟹的人”。康弘药业正是这一趋势中的典型代表，也是鼎晖在创新生物药领域出手的首个项目。之后，鼎晖又接连捕获绿叶制药、普利制药、远大医药等多个经典项目。

深耕医疗行业多年，擅长审时度势的鼎晖早已形成自身独特的投资策略。2015年底，当诸多PE同行蜂拥至早期和中后期投资时，鼎晖内部做出了一项大胆尝试抓住中型成长项目的空窗，推出鼎晖创新与成长基金（下简称“鼎晖VGC”）,医疗正是主投方向之一。

在见证医疗投资一个完整周期后，鼎晖又转入一个全新领域，即真正的技术创新，包括新药研发的创新、为新药研发提供服务（CRO）的创新，以及医疗器械的创新。

王霖分析，鼎晖VGC的成立得益于这些年来鼎晖医疗团队的扩充以及核心投研能力的增强，细化具体赛道并研判趋势，因而构建了全面严密的医疗产业投资网，这正是鼎晖医疗投资逐步发展壮大的内生逻辑。

16家IPO，

确定性与冲动性叠拼鼎晖医疗生态圈

经历16年两只基金周期的历练，如今，一个“资本+产业”的医疗生态圈正徐徐铺展在众人面前。

截止目前，鼎晖共投资超40家医疗企业，其中绿叶制药、康弘药业、康宁医院、普利制药、大参林、迈博泰科、正海生物、新世纪医疗、远大医药、先导药物、天境生物、威高集团、康辉医疗等16家医疗企业已顺利IPO，另有多家通过并购退出。截止2020年3月1日，鼎晖医疗投资板块退出回款已超120亿元人民币。

整体来看，围绕全产业链系统梳理增长机会，坚持选择好的赛道、好的团队、盈利能力和现金流好的公司，是鼎晖一以贯之的立身之本。但在这一逻辑下，鼎晖VGC与PE路径不同却又唇齿相依PE下注需要更大的“确定性”， VGC则要“冲动”一些，两者共同拼凑出鼎晖对医疗领域的想象空间。

映射到医药行业，鼎晖PE持续关注那些大而强，从研发、生产，原料药到制剂一体化，再到销售的综合大型制药企业，比如康弘药业、绿叶制药、Ceva、赛生药业等；而鼎晖VGC则关注小而精、快而专的细分领域的企业，比如成都先导、集萃药康、和铂医疗、南新制药等。

鼎晖医疗板块投资版图（部分企业）

2011年，当鼎晖PE投资团队发现康弘药业时，董事长柯尊洪已带领公司完成中成药、化药和生物药研发、生产和销售全面布局。鼎晖认为，未来中成药、化药和生物药并驾齐驱，生物药成为新的支柱产业趋势明显，公司正处于高速成长前期，是理想的投资时点。

“康弘核心在研产品康柏西普进入III期临床，临床试验疗效显著，其主要适应症湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）是老年人三大致盲疾病之一。如果得不到有效治疗，两年内患者就有可能致盲，我国对此病无有效药物，刚需明确。”彼时鼎晖判断，国外用于治疗湿性AMD的VEGF靶向生物药雷珠单抗2006年上市，2010全球销售额约30亿美元，康柏西普无疑具有巨大的社会和市场价值潜力。”

果然，2014年，康弘药业花费十年、耗资近10亿元自主研发的1类创新生物药“康柏西普眼用注射液（朗沐）”在国内上市，打破了高价进口药物对中国眼科领域市场的垄断，填补了国产眼底黄斑变性治疗药物的市场空白。

康柏西普2014年Q2投放市场后，销量、营收一路看涨。仅仅一年后，康弘药业于A股上市，目前市值340亿元，而康弘药业的退出也为鼎晖带来接近8倍的投资回报。

事实上，相比鼎晖PE对单一项目押注的精准度高要求，鼎晖VGC小步快走，更擅长在最精准的时间抓住行业拐点，更加关注“生态圈”的建设，在生物医药、检测诊断、医疗技术等板块进行布局，投资案例包括先导药物、迈新生物、康立明生物、集萃药康等。

据了解，鼎晖VGC搭建的医疗投资班子由“内部集中、外部引进”，现有团队在细分领域深度聚焦。王霖曾透露，鼎晖VGC所强调的投资逻辑是用Growth的专业严谨来研究VC项目，同时用VC的视野来评判Growth项目的成长速度和增长空间。

不久前，刚在科创板上市的成都先导正是基于这样的判断。2016年，全球前12大药企巨头的研发成功率低至4%左右，而在2010年这个数字还高达10%，鼎晖VGC医疗团队敏锐洞察到这组数据背后带来的机会。

“我们思考这可能对创新药产业链带来的变化趋势，而采用具有更高效、更前沿的‘种子’筛选技术来筛选更优质的化合物，显然是保证后期研发效率的核心策略之一。”王霖称，在经过技术层面的反复论证后，团队坚定认为DEL技术将逐渐成为药物发现的主流技术之一，而彼时DEL技术在大多数人看来仅仅是一种相当“偏门”的技术。

在鼎晖VGC医疗投资团队第一次关注到成都先导时，当时的先导因巨额的研发投入常年亏损。但在详细了解并对比了全球其他几家知名DEL公司的技术路径后，鼎晖认为先导的技术相比其他公司具备优势，公司发展处在爆发的前夕，反而坚定了对先导的投资。

鼎晖于2018年初投资成都先导，先导当年就实现1.5亿收入，并首次实现约4500万元的净利润，并于2019年实现收入和利润规模翻倍。当然，目前这笔投资的账面回报已达6倍多。

6年市值涨6倍，

100亿跨境并购案背后的PE身影

在鼎晖投资总裁焦震看来，中国市场上不乏优秀的医疗基金，但是鼎晖在医疗投资上，尤其是在助力企业并购成长、资源整合及国际化中的优势最为独特。

远大是一家诞生于上世纪30年代末的老牌药企，2008年经重组成为一家港股上市公司，曾为抗日战争和解放战争做出巨大贡献，此次新冠疫情中也发挥了巨大作用。鼎晖分别于2014年、2016年投资远大医药，彼时，远大转股价对应投前估值不到30亿港元。

鼎晖PE投资远大医药后，除了远大医药内生增长外，鼎晖一手协助公司完成了一系列高质量并购，包括：收购拥有重磅呼吸科产品北京九和的切诺，收购拥有优质眼科及呼吸科中成药金嗓及和血明目的西安碑林，以及私有化主要产品为肝癌靶向体内放射治疗产品的澳洲Sirtex公司。

Sirtex的王牌产品是一种针对肝癌的靶向放射治疗技术，之前由于各种原因这种疗法一直无法引入中国市场。而收购意味着，中国企业在肿瘤治疗介入领域也能在全球占有一席之地。鼎晖与远大医药联合收购Sirtex因兼具商业价值和社会意义的收购受到了市场的极大关注。

据接近交易的人士介绍，Sirtex收购方有瓦里安、波士顿科学、Pemira等多家医药巨头，而鼎晖选择巧妙时点和策略，说服董事会深入谈判并最终胜出。期间，基于此前在肿瘤领域的研究沉淀使团队迅速完成尽调工作，并在1周时间内获得银行7亿美元贷款出资承诺函等等，鼎晖通过高效及过硬的并购执行能力，完成了历史上中资出海并购医疗器械企业的最大交易。这是鼎晖PE投资团队操作复杂并购交易能力的再一次验证。

鼎晖远大项目组董事总经理伍旻锋对投资界表示，不仅限于鼎晖、远大医药联合收购Sirtex这一案例，鼎晖跨境并购的出发点一定是围绕中国市场，用全球化视野、本土化思维并购海外相关行业市场的领导者，之后与被投企业深入合作。

事实上，这种黄金合作模式，鼎晖与远大医药的长期相伴的确带来了很大的协同及整合空间。通过一系列并购，远大医药实现了跨越式增长，完成了产品线、业绩的全线升级和国际化布局。

伍旻锋介绍，六年时间，远大从最初生产基础原料药的1.0状态，变成以制剂为核心的2.0状态，之后进入创新药和高壁垒、高附加值的药械组合为主的3.0状态。如今正转型成为一个国际化公司，也就是4.0状态。

除了业务板块逐渐清晰外，远大医药的净利润从2014年1.8亿港元提升至2019年11.5亿港元，2014年到2019年的复合增长率为45%。目前远大医药市值也从鼎晖投资时不到30亿港元提升至175亿港元。

自2013年至今，鼎晖PE投资团队共操盘了10个跨境并购项目，项目总规模（收购时标的公司企业价值）超过100亿美元。

鼎晖跨境投资版图

眼下，中国企业国际化已成为不可逆转的趋势，中国企业跨境并购也成为潮流。但事实上，真正有意义、有规模，最后能磨合下来成为一个全球化平台的案例屈指可数。在鼎晖看来，一直追求创造可持续的价值，不做所谓野蛮人的Buyout，而是买一个好的标的回来，继续支持他们发展，让双方企业达到一个共赢的状态，就是一笔最完美的投资。

下一个周期投什么？

寻找真正有“价值”的创新，并购是大趋势

一场疫情，将人类在疾病面前的弱小无限放大，也将医疗投资再次放在一个新的投资周期。在鼎晖看来，医疗永远是朝阳产业，将资源配置给优秀的医疗企业必将推动行业及社会的进步；中国乃至全世界对医疗的投入将持续加大，多个细分赛道都隐藏新的投资机会。

拿医药领域为例。20年前，市场中大多是仿制药中的小分子药；10年前，美国十大药中已有近5成是生物药大分子药；再到如今，所有玩家都涌进创新药领域，这个市场已不似当年垦荒者初来时的黄金遍野。更恶劣的是，拥有时间、资金优势的众多全球知名大药厂都早已向这一领域全面进攻。

创新药也是鼎晖医疗团队重点关注的领域。鼎晖投资董事总经理李泉从事PE医疗投资十多年间，见证了医疗投资潮起潮落的完整周期。她认为，过去这些年，真正拥有足够好的造血能力，能够穿越牛市和熊市、穿越资本的寒冬，且收益较高的项目并不多。

“之前市场估值太高，很多Pre-IPO轮，甚至D轮的投资人，都没有赚到钱，现在市场开始进入了一个好的阶段。”李泉分析，“就PE投资而言，我们需要找到合适的估值来与风险管控要求匹配的时点，同时还要找到能够真正给企业带来价值的方向。”

当下行业里出现了各种各样的估值方式比如P/GMV、P/S等等，但鼎晖PE医疗投资的估值方法看上去有些 “老套”但却“经典”企业的价值就应该体现在它的利润和现金流上，如果不是今天，至少是明天；如果不是公司自己能盈利，至少未来出售给收购方经营可能盈利。

在这种估值测算下，鼎晖PE医疗投资团队关注的则是真正有“价值”的创新，体现在四点“人无我有、人有我优、物美价廉、延长生命时间”。另外，鼎晖PE医疗投资团队认为未来药企通过并购来转型会是行业发展的趋势，也是提升制药企业产品组合持久竞争力较为有效的手段。此外，医疗信息系统的搭建，包括诊断、影像、医疗器械带来的基层渗透以及国产化替代，中层及基层医院硬件设备配备的完善及提升也可能存在较好的投资机会。

而对于鼎晖VGC来说，未来将主要聚焦在生物科技、药疗创制、检测诊断和医疗科技等更为细分的领域。

“长期来看这些企业是否在细分领域具有影响力？是否在国际上具有竞争力？”。对于下一个医疗投资周期，焦震认为投资要往“远”看，需要从这两个纬度去思考和研究企业的竞争力和创新力。