万字重估百度，到底值多少钱？

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文 | 财报看公司

通过分部估值法，我们为百度重新做了一次估值。先看结论：

2019年期末百度的估值约为，百度核心网络营销166.7亿美元+百度云68.8亿美元+AI行业解决方案42.7亿美元+控股66.6亿美元+净现金资产193.1亿美元+长期投资价值77.5亿美元，总计614.6亿美元。  

未来1～2年内，若百度健康、个人云、Apollo以及小度系列这四块新业务能保持住优势地位，并且在变现上有质的提升，将会贡献150亿美元～200亿美元左右的估值，加上上述百度核心业务的提升，届时百度的市值最高有望超过800亿美元。

百度再次回到被关注的焦点，对其市值、业务、组织架构的讨论不绝于耳。

8日，百度股价创3个月以来新高，盘中达到118.25元。 一家国外技术流的金融分析机构Simply Wall St发布研究报告称，百度的市值应该在5200亿元人民币，折合美元约732.4亿美元，这与目前百度市值375.89亿美元（6月4日收盘）价格相差接近一倍。

在蛰伏了一段时间后，百度值得被重估了吗？

给百度市值算笔账

首先来看，上述机构研究报告采用 “两阶段DCF模型”（ Discountedcash flow，现金流折现估值模型），通过详尽分析预测百度股票的未来现金流量，将其折现为当前价值，进而来估算股票的内在价值。

结论是，高速增长期+稳定增长期的现值相加：2470亿元+ 2730亿元=5200亿元人民币。（中间计算过程比较繁琐，有兴趣的可以自行搜索查看）

而对公司估值的另一个常用方法，就是分部估值，简单来说就是按业务板块每一部分对标行业的情况分部给出估值，最后求和。

下面《财报看公司》就用这个方法来对百度的估值做一次重估，由于这种方法结合了公司业务的具体情况，看看跟上述现金流折现估值模型的结论会不会相差比较大。

百度目前的主要价值板块有：百度核心业务+爱奇艺+投资，其中百度核心又包括：网络营销（剔除爱奇艺在线广告）、百度云+AI行业/政府解决方案等。

 1、百度核心网络营销服务估值

网络营销依然是百度的收入主要部分（包含PC+移动）。

近来年受搜索引擎广告整体市场下滑影响，承压比较比较严重，同比增长已经连续三个季度负增长，在百度整体收入占比也是连年下降，从2017年三季度的85.6%下降至2020年一季度的63.2%。

剔除爱奇艺在线广告的影响之后，百度核心网络营销的下降幅度略有减缓。

2020年一季度，百度核心的营销服务在医疗保健，在线游戏，金融服务和汽车/物流等顶级行业均表现疲软。

需要说明的是，由于财报中没有单独披露百度核心部分网络营销的收入，所以我们只能剔除爱奇艺在线广告的影响之后，来做一个估算。

但百度的搜索引擎第一的地位依然在国内比较稳固，且利润率一直不错。谷歌在财报中，依然把百度列在搜索引擎竞争对手的第一位，位于微软Bing之前。

2018年第四季度之前，百度核心业务的净利率一直优于谷歌搜索，但近一年利润承压比较严重；另外，中概股在美股的估值一直相对较低，比如阿里巴巴的当前市盈率为27，而亚马逊为110。

综合这两个因素，将百度核心网络营销收入的估值相对谷歌做等比例对标后，乘以0.3的系数。

百度核心网络营销收入=百度核心网络营销收入/谷歌搜索收入*谷歌搜索估值*0.3，按此计算方式，2019年期末百度核心网络营销的估值约为166.7亿美元。

考虑到2020年上半年受疫情影响比较严重，但百度核心网络营销的变现能力已经在2019年Q4开始逐步恢复，保守估计，2020年百度核心网络营销的估值与2019年持平。

2、百度新兴业务估值——百度云

除了网络营销之外，百度在今年2月份，将AI技术相关板块都整合进AI体系中，称为“百度人工智能体系”（AI Group、缩写为AIG）。

主要分为两大块：技术中台群组（TPG）和智能云事业群组（ACG）两大群组，继续由百度CTO王海峰整体负责。

由下图可以看出，百度的新兴业务近两年的季度收入增速最高85.3%，最低59.4%，一季度受疫情影响应该比较特殊为34%，这个增速其实不算慢。

百度云应该是未来新兴业务中最出色的一个，一个是中国云计算市场发展迅速，未来的潜力空间还是十分巨大；

另外根据IDG2020年一季度报告称，百度云2019年Q3、Q4的中国云计算市场的占有率分别为8.2%、8.8%，份额有所提升，仅次于阿里和腾讯。

而百度的个人云存储业务——据Questmobile所提供的数据显示，百度网盘的市场份额已经超过了85%。

2019年，阿里云计算业务营收达到52亿美元，折合人民币约369.2亿元；腾讯云收入超过人民币170亿元，付费客户数突破100万。

按照上图中的市场份额结合前两个季度的数据，取全年中值估算，百度云2019全年按8.2%，阿里云按45%，百度云的2019年营收可能会在67.3亿元。考虑到行业头部效应，百度云的收入应该不大于这个数字。

目前，在美股上市的独立云计算公司只有金山云，目前市值为40.45亿美元。2017年～2019年间，金山云总营收分别为12.36亿元、22.18亿元和39.56亿元。

如果按目前金山云的估值参考计算，百度云2019年的估值应该大于68.8亿美元。百度云2019年营收/金山云2019年营收*金山云市值=68.8亿美元。

根据Bocom（交银国际）预测，百度云2019年营收在70亿元，2020年预计能达到90亿元，按市销率6倍计算，百度云2020年的估值为77亿美元。

根据上述百度AI体系的调整，智能云包括云计算、人工智能和安全，是中后台与前台的纵向打通。

另外，将战略规划、业务、市场运营、销售和产品管理也都做了横向拉通。我们预计，百度在这块儿的战斗力应该还是可以再提升不少。

百度云目前的基础还是不错，在企业级服务市场中一定能容纳多个玩家，云计算这样的寡头生意也不例外。

百度云一方面可以依托百度自身的生态，在金融、医疗、旅游、交通等领域切入一个不小的市场；另外一方面，跟AI技术的融合，可以形成很多整体的解决方案，未来单纯只做、或以IaaS为主的云计算公司会逐渐因为价格战、产品不够丰富等问题而逐渐被淘汰。

AI的行业化应用，这是个慢生意，百度得需要从过去的C端思维更加的B端化。真的在几个垂直行业中细细打磨。

3、百度新兴业务估值——AI行业应用

今年2月初，百度AI体系在设立两大事业群的同时，还同时将智慧政务、智慧医疗、智慧金融、智能客服与营销四大业务板块升级为四大事业部。

由下图可以看到，百度设立“智能云”的意思，其实就是将百度云作为基础设施，上层做了行业智能应用：智能客服、营销、办公、搜索、媒体、工业质检等等，进而在智慧城市、金融、医疗、制造等行业通过整体解决方案来落地。

整个2019年，百度的新兴业务收入已经达到了98.9亿元，减去百度云67.3亿元的收入，其AI行业应用、智能硬件的收入约31.6亿元。 

国际权威调研机构Canalys 2020年Q1智能音箱出货量报告显示，全球智能音箱2020年Q1出货量共2030万台。

百度旗下人工智能硬件品牌小度全品类出货量370万，占据国内第一，国际排名超越谷歌升至第二；在有屏音箱领域，小度智能屏系列产品出货量250万台，以43.9%的市场占有率蝉联全球第一。

而小度智能音箱（小度音箱和小度在家带屏音箱）的售价在99元～599元之间，考虑到会有一些渠道折扣，保守按99元/个的单价计算，这笔收入约为14.75亿元。

不过，小度智能音箱更多的价值还尚未被挖掘，搭载DuerOS，成为家庭常备硬件之后，对爱奇艺、搜索、视频等流量的提升，以及更多互联网服务上可能会有更大想象空间，这个模式可参考苹果和亚马逊。

由于互联网服务的收入目前百度并未披露，所以小度智能音箱为代表的智能硬件部分无法具体估值。

除去小度系列硬件产品，百度搭载DuerOS，Apollo等技术的行业解决方案的收入，这部分在16.85亿元之内。AI技术在近年来估值都偏高，科大讯飞市盈率125.25，其他小独角兽们也把估值撑到了接近百倍，海康威视受ST清单影响，目前只有21.72。

但AI公司本质上还是做B端生意的更多，长期来看应该更符合企业级服务的估值会比较合适。按净利率30%，市盈率60的情况下，2019年期末百度这部分的估值为42.7亿美元。

4、控股股权价值：爱奇艺、携程

百度持有爱奇艺56.1%股份=56.1%*133=74.61亿美元；

百度持有携程12%股份=12%*171=20.52亿美元；

按70%折价，合计66.6亿美元。

5、净现金资产

百度截至2020年3月31日，现金，现金等价物，受限制的现金和短期投资为人民币1,467亿元（207.2亿美元），不包括爱奇艺的部分为人民币1,367亿元（193.1亿美元）。其中，自由现金流为17亿元人民币（2.33亿美元）。

6、长期投资价值

百度截止2020年一季度末，有长期投资695.99 亿元，约98亿美元，除去已计算的携程股权20.52亿美元，剩余77.5亿美元。其中包含：网易云音乐6亿美金、威马汽车4.4亿美金投资、新潮传媒3.1亿美金、1亿美金蔚来汽车的投资等等。

综合上述，2019年期末百度的估值约为，百度核心网络营销166.7亿美元+百度云68.8亿美元+AI行业解决方案42.7亿美元+控股66.6亿美元+净现金资产193.1亿美元+长期投资价值77.5亿美元，总计614.6亿美元。

市场低估了百度吗？

从上述计算中也发现，百度现金、控股 、投资的价值占据了一半，而市场更为看重的业务部分，占了另一半。

事实上，财报中看到的仅是当前的企业经营状况，若要了解一个公司的未来，必须从战略、技术、产品、商业，人等等方面去全面深入了解。那么，百度到底在成为一个什么样的百度？

近几年 ，百度一直在提的就是两大核心战略业务：移动和AI。

在移动业务方面，信息和知识是百度移动生态的核心，百家号、小程序、托管页是移动生态的三大支柱。在AI方面，主要也是三块儿 ：IDG（智慧交通）、SLG（小度音箱等）和云。

这几块业务其实已经跟我们传统印象中的，百度以搜索引擎广告为单一营收来源有很大的不同。

百家号孵化自原有的百度新闻，结合信息流推荐的技术，是目前在图文信息流生态里数一数二的。小程序和托管页更多是在移动生态下，解决信息与服务的产品，也更直接的商业化。

AI方面变化更大，2018年之前百度一直在自身技术体系搭建，并通过不断把AI能力开放来构建自身的AI生态；2019年开始确立了“软硬一体的大平台战略”以及AI能力与应用场景的深度融合，逐步走上了行业变现的正轨。

左手信息连接，右手行业赋能。在几年调整后，百度终于找到了适合自己的节奏和路，但进一步的变现确实不会容易。

5月19日，百度2020第一财季总营收为人民币225亿元（约合31.8亿美元），超过市场预期的219.3亿元；同时百度第一财季净利润为人民币4100万元（约合600万美元），同比扭亏为盈。

在财报发布前夕，百度股价表现非常强劲，开盘后股价一路走高，股价重回100美元/股以上，最高报120.85美元/股。

日前，百度预计2020财年第二财季总营收为人民币250亿元（约合35亿美元）到人民币273亿元（约合39亿美元），同比下降5%到增长4%。

广告市场正在被短视频、直播严重蚕食；AI 智能硬件相对今天的销售量，未来的入口价值尚未爆发，而企业级解决方案的拓展和落地会更慢一些。

“大飞机需要更长的跑道。”据百度内部人士透露，李彦宏曾在内部会议上表达过，今天百度处在一个从移动互联网向人工智能时代转型的时期，虽然这个转型所用的时间可能比不少人想象得要长，这也是今天百度面临的一个挑战。飞机越大，起跑需要的跑道越长，我们现在还没真正飞起来，还在跑道上跑，所以需要大家有一些耐心。

未来1～2年估值多少？

一个公司的主营业务再强大，也有达到天花板的一天，科技公司也不例外。

近年来，中国互联网公司巨头已经有不少都将许多非主营业务分拆，独立上市，“拆拆拆”在未来3～5年更将成为大势所趋。

腾讯是其中的佼佼者，腾讯音乐、阅文集团都已分别在美股和港股上市，其中腾讯音乐的市值已经高达209.86亿美元，在美股中概股中仅次于好未来，排第7位，而近日还在筹备虎牙和斗鱼的整合。

近日，京东也把达达送到美股上市，成为旗下第一个独立上市的子公司，市值35亿美元，京东健康也已经拆分独立融资；2019年，网易也将网易有道分拆，独立上市，有传言称丁磊的下一个目标就是网易云音乐。

雷军更是很懂生意经，已经将金山集团以及旗下业务分别在港股（金山集团）、科创板（金山软件）和美股（金山云）三地上市。

百度从2018年将爱奇艺扶持上市后，将金融业务度小满分拆，其他业务依然都还在百度集团旗下。但长期来看，“拆拆拆”可能会成为百度的下一步业务线梳理的方式之一。

除了上述几个有相对明确估值的部分，未来百度健康、个人云、Apollo和小度系列这几部分可能会成为比较有潜力的新兴业务。

虽然财报中没有披露具体营收数据，但从一些公开资料中还是能预估一下大致的估值。

1、百度健康

疫情影响之下，各家互联网巨头都在重视健康业务的发展，我们注意到百度在健康领域最近的一些变化。

公开信息显示， 在疫情高峰期，百度联合平安好医生、春雨医生等平台推出“问医生”服务，2月20日前就有超过670万人次在线问医生，相关页面的浏览量超过2.6亿人次。

而同期企鹅杏仁集团总裁马丁披露的数据，累计服务患者超过600万人次；阿里健康的在线义诊平台的日访问量达到了70万人次的量级。

可能是由于疫情期间这些流量的支撑，让百度感觉到用户的对健康的需求还是十分旺盛，加上百度内部一直也在破除原有医疗广告带来的问题，在寻求新的突破口。

3月，百度"医疗健康中心"小程序更名为"百度健康"，整合了"百度健康医典"以及"问医生"等健康相关服务；

另外，百度还上线了自己出品的“拇指医生”，加上百度AI在医疗领域的解决方案，如果未来百度将健康领域整合之后独立成为业务板块，估值可以参考京东健康或企鹅杏仁集团。

2019年5月，京东健康从京东独立出来，同年11月，完成超过10亿美元的A轮融资，彼时估值70亿美元（约合人民币500亿元）。

2019年4月，企鹅杏仁集团宣布完成2.5亿美元融资投后估值超过10亿美元。

目前健康领域市值最高且单独上市的是阿里健康，市值约2540.21亿港元（6月10日盘中价格计算），约329.9亿美元。

2、个人云

目前，百度个人云存储业务——百度网盘划分在移动产品板块，据Questmobile数据显示，百度网盘的市场份额超过85%。百度网盘注册用户达到了 6 亿，月活跃用户超过了 1 亿，月度付费用户已经超过了千万。

百度网盘的会员和超级会员包月分别是10元和18元，年度会员是96元和263元。去年10月，百度网盘上线了单次收费服务，非会员用户可选择花1.9 元5 分钟不限速下载，或者花5.9元24 小时全天不限速下载。这一模式为百度扩增了部分需求不大，偶尔有下载需求的用户。

百度网盘业务可以对标美国云存储公司Dropbox来计算一下估值。

Dropbox 2019年全年总收入为16.61亿美元，同比增长19％，净亏损为0.527亿美元，较去年同期的4.849亿美元减少了89.1%。在苦熬多年后，终于已经接近盈亏平衡点。

2019年Dropbox付费用户为1430万，每个付费用户的平均收入为125.00美元。2016年时宣布注册用户已经超过5亿。

目前Dropbox的市值为90.82亿美元（6月10日收盘价计算），百度网盘的估值约为70亿人民币，约10亿美元。

3、Apollo

百度Apollo值多少钱？一直是自动驾驶界讨论的话题。

早在2018年8月，在86Research发布的研报中，首次对百度的Apollo自动驾驶平台进行了单独估值，并给出了105亿美元的估值。

摩根斯坦利曾给谷歌系无人车公司Waymo估值1700亿美元。通用旗下并而复拆的Cruise，估值也炒到190亿美元。

但投资者一直对百度Apollo的价值争议较大，其中一个原因可能是认为这项技术离大规模商业应用还有一定的时间。

不过随着新基建的提出，以及其中智慧城市的建设被重视，Apollo的商用逐渐有所不同。

百度一直强调的自动驾驶，已经从L4的无人车发展到了智慧交通解决方案，商业化项目也在多个城市中签约落地。

3月17日，百度入选重庆计划建设的中国首个L4自动驾驶开放测试基地项目；

23日中标合肥市智能网联汽车塘西河公园，建设中国首个大型5G车路协同示范线；

24日中标山西省交通强国建设试点自动驾驶车路协同示范区（城市路段）项目；

4月20日与一汽签署了深度战略合作协议；

4月21日百度Apollo与南京达成智能交通战略合作等等。

尽管政府项目中标难，回款慢，但自动驾驶不再是空中楼阁，对百度AI落地的信心也是很大的提振。

4、小度

在万物互联时代，家庭为中心的入口价值将逐渐提升。自亚马逊Echo在美国大火之后，百度小度、阿里巴巴天猫精灵、小米音箱等对这个领域的角逐非常激烈。

如上所述，2019年小度音箱系列销售额已经可以达到14.75亿元以上，尤其是带屏音箱更符合国人的需求，销售量还有提升空间。

更为重要的是，小度音箱系列有可能在万物互联时代重新夺回一部分百度的入口价值。 未来1～2年内，若百度这几块新业务能保持住优势地位，并且在变现上有质的提升，将会贡献150亿美元～200亿美元左右的估值，加上上述百度核心业务的提升，届时百度的市值最高有望超过800亿美元。 总之，躺赚的时代一去不复返，百度到了真正需要用好技术，做好精细化运营的时候了。如何把现金价值转化为业务引擎的“助推器”，真正将流量和技术变现，是决定其“估值”真正落实为“市值”的关键。

未来两周，京东、网易都将二次上市，登陆港交所，而两家回流上市的中概股都已经获得了疯狂超售认购。

6月9日，据香港《信报》称，京东首日（6月8日）认购额420亿港元，超售近26倍。网易首日（6月2日）认购额293.70亿港元，超售45.16倍。至6月5日中午截止认购，网易公开发售部分录得逾300倍超购，超过37万人申请。

此前，百度也多次被传赴港二次上市，但却被官方否认。目前，百度在中概股潜在回归的互联网公司中市值排第4位，仅次于阿里巴巴、拼多多、京东和网易。但在当前大环境下，百度的二次上市，可能也只是个时间问题。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，仅为价值研究使用，不代表投资推荐。）

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