宝丽迪IPO窘境：客户和供应商“混为一谈”研发能力科研水平遭质疑

 《电鳗财经》文 / 李瑞峰

近日，创业板IPO成功过会的宝丽迪公布了网上中签结果，中签号码共有36000个，每个中签号码只能认购500股该公司的A股股票。

然而，在阅读该公司提交的上市资料时，《电鳗财经》注意到，在此次IPO之前，宝丽迪与四位投资方签订了对赌协议。因为此次IPO，以上对赌协议已被解除，但以上四位投资者将从此次IPO中收获丰厚利润。

宝丽迪存在客户也是供应商的情况，其交易的公平性遭到了质疑。此外，该公司的主要客户已被列入了限制高消费的企业名单，而这并没有影响宝丽迪与其签署大额销售合同，其隐藏的风险可想而知。

最后，宝丽迪的研发能力以及科研水平遭到了业内人士的质疑。研发费用普遍低于同行公司，研发人员学历低，核心研发人员严重“老化”。

四位对赌协议投资方收益丰厚

招股书披露的信息显示，该公司专注于化学纤维原液着色和功能改性的核心原材料——纤维母粒的研发、生产与销售，并为客户提供产品应用的技术支持。

最新版的招股书显示，2018年7月，宝丽迪引入4名投资者，分别是凯至投资、埭溪创投、中纺资产和中咨兰德。在引入的同时，宝丽迪及其实控人与这4名投资者签订对赌协议。但宝丽迪在招股书中并未披露对赌协议的内容。

业内人士认为，一家公司如果上市后还存在对赌协议，会给股民的利益带来不确定性，因此证监会是不支持的。所以申报IPO之前，企业都会解除对赌协议。因此，宝丽迪的对赌协议于2019年4月解除，该公司于2019年6月报送申报稿。但是，宝丽迪在该申报稿中没有提及对赌协议。

但以上对赌协议的四位投资者收益颇丰，他们在增资宝丽迪时，每股价格为8.52元，公司整体估值为4.6亿元。而宝丽迪此次创业板IPO拟募资4.7亿元，发行不超过1800万股。考虑稀释作用后，4位投资者手中股份的增值率也有206.72%。

截至2020年8月13日，数据显示，创业板实行注册制后平均发行市盈率为39.2倍。以此计算，则4位投资者手中股份的增值率高达543.31%。

客户也是供应商 交易是否公平?

招股说明书显示，2017年至2019年宝丽迪向同一企业的销售金额分别为5694.31万元、7365.76万元和2846.34万元，采购金额分别为1.23亿元、1.23亿元和5941.92万元。

对于既是客户又是供应商的交易方，宝丽迪解释称，公司在采购和销售两端分别交易，采购数量、金额和销售数量、金额无配比关系，并非加工模式。

然而，业内人士认为，以上情形还需要结合商业背景、业务模式来考虑。对于IPO企业存在客户和供应商重叠的情况，监管机构通常关注四个方面：第一、同为客户和供应商的合理性及必要性，是否符合行业特征;第二、双方销售及采购是属于独立购销业务还是委托加工业务，会计处理上适用总额法还是净额法确认;第三、销售及采购交易是否公允，双方是否存在关联关系或其他特殊关系，是否存在利益输送;第四、在第一大客户交易占比逐年增加的情况下，还会关注公司是否对该客户存在依赖，关注持续盈利能力等。

主要客户被列为限制高消费企业

招股书披露的信息显示，“杭州正杰化纤有限公司”即是宝丽迪各年度的第一大供应商、采购占比约为10%，同时也是宝丽迪的主要客户。2017年宝丽迪对正杰化纤的销售金额高达3204.76万元，此后年度迅速萎缩。同时，“浙江华欣新材料股份有限公司”也曾是宝丽迪的主要客户，但销售额同样在2019年大幅减少。

根据公开信息显示，正杰化纤的控股股东、法人代表为沈永樵，而沈永樵同时也曾是“浙江华欣新材料股份有限公司”的创始股东之一。

不仅如此，招股书披露的信息显示，宝丽迪与“浙江华欣高科技有限公司”签订了重大销售框架协议，合同期覆盖2020年全年。但根据公开信息显示，“浙江华欣高科技有限公司”在2017年到2019年期间多次被法院列为限制高消费企业，建设银行、广发银行、华夏银行都曾就金融合同违约，将该公司作为被告之一。在此背景下，宝丽迪仍能与该客户签订年度销售框架协议，这令人怀疑其真实性。

此外，业内人士注意到，报告期内，宝丽迪与优彩环保(宝丽迪独立董事戴礼兴先生，现任优彩环保的独立董事)均存在向宁波龙欣精细化工有限公司、青岛三盛钛业商贸有限公司、上海翰尔国际贸易有限公司等供应商采购的行为，招股书就此对比了双方的针对相同供应商、相同品类原材料的采购单价，并就均向宁波龙欣精细化工有限公司采购颜/染料业务，得出了“公司各期采购价格均高于优彩环保”的结论。

但是问题在于，招股书中并未列示出优彩环保向前述3家供应商采购的单价数据，这很令人怀疑，宝丽迪关于采购价格对比的结论是如何得出来的?

研发能力科研水平遭质疑

宝丽迪的上会稿显示，该公司专注于化学纤维原液着色和功能改性的核心原材料——纤维母粒的研发、生产与销售，并为客户提供产品应用的技术支持。另外，2017年至2019年，该公司的纤维母粒产量均在国内排名第1，而且对研发工作高度重视。

2017年至2019年，宝丽迪的营业收入分别为4.93亿元、6.17亿元和7.12亿元，归母净利润分别为3485.7万元、6314.23万元和1.01亿元，均实现连续增长。

然而，在业绩稳定增长的同时，宝丽迪近年来的研发投入并不高。2017年至2019年，宝丽迪的研发费用分别为703.53万元、1063.83万元和1450.79万元，占营业收入的比重分别为1.43%、1.72%和2.04%。虽然连续增长，但宝丽迪的研发投入低于同行业可比公司。

宝丽迪招股书披露的三家同行业可比公司：美联新材、道恩股份、红梅色母的研发投入都比宝丽迪高。以2019年为例，以上三家公司的研发费用分别为4995.9万元、9891.1万元和1465.1万元，而宝丽迪的研发费用为1450.8万元。以上三家可比公司不但研发费用均比宝丽迪高，而且研发费用占营业收入的比重也均比宝丽迪高。

此外，宝丽迪的营业收入增速远低于同行可比公司。具体来看，2017年-2019年，美联新材和道恩股份的营业收入复合年增长率分别为64.78%和71.13%，均远超宝丽迪的20.13%。而美联新材2017年和2018年的营业收入虽然不如宝丽迪，但2019年已经比宝丽迪高出76.97%。

事实上，我们注意到，除了研发投入不如同行业可比公司以外，宝丽迪的技术与研发人员的学历似乎也不高。截至2019年年末，宝丽迪的技术与研发人员共有72人，但公司本科学历仅有27人，硕士及以上学历仅3人。

而这30个本科以上学历的员工，还有属于非研发部门的，比如财务总监袁晓锋就是本科学历。也就是说，宝丽迪的技术与研发人员中本科以上的比例不足41.67%。

另外，宝丽迪还有部分技术与研发人员的学历在中专及以下，因为宝丽迪全公司大专以上学历的仅63人。

而且，值得一提的是，宝丽迪的核心技术人员年纪均在50岁以上。招股书显示，该公司的核心技术人员共有4人，分别是徐毅明、杨军辉、王保柱、孙伟辰，出生年月分别为1965年5月、1967年1月、1966年1月、1964年7月。

此外，我们注意到，宝丽迪拥有的发明专利，最近的申请日也要追溯到2015年12月3日。国家知识产权局显示，宝丽迪2015年12月4日至2018年1月30日共申请的9个发明专利均遭驳回。其中，4个驳回失效，5个为驳回等复审请求。宝丽迪2018年1月30日之后的发明专利申请则还在审核中。