沃森生物李云春的局中局

作者：南北

来源：GPLP犀牛财经（ID：gplpcn）

面对投资人“电话会”怒怼和吵翻全网的质疑，沃森生物12月7日发布公告称，暂不推进转让子公司股权一事。12月8日，沃森生物回复深交所关注函称，没有“贱卖”，不存在关联关系或利益安排。12月9日，沃森生物回复云南证监局称，上海泽润宫颈癌疫苗等资产已失去先发优势，转让股权有利于该公司长远发展。截至12月10日收盘，沃森生物市值跌至525亿元。

“你可以质疑我的水平，但不能质疑我的人品”“我们是专业的，我们是对沃森倾注了感情的，请相信我们”，辩解的背后，是李云春作为上市公司创始人，持续减持套现几十亿元，大股东刘俊辉3亿元定增对手康泰生物。

上市10年间，李云春对沃森生物的持股由20.06%下降至3.13%，刘俊辉由15.19% 缩减为4.89%，陈尔佳由10.98%缩减为1.17%，其他16位原始股东都已出清。究竟发生了什么，让沃森成了股东的提款机？如今又出售上海泽润，意图何在 ？

李云春与沃森生物

1978年，李云春大学毕业来到中国科学院医院生物学研究所，即“昆明所”，认识了日后成为沃森生物副总陈尔佳。

陈尔佳一度称李云春“苗贩子”，因为1993、1994年李云春一到周末就到外省卖疫苗，一次卖4件，一件挣1000元。后来李云春与人合伙成立了润生股份有限公司，当时陈尔佳分到了10%的股权。润生的经营范围很广，疫苗、药品和医疗器械等。

2002年10月，因为意见不一致，润生股份被分拆。当时，润生作价400万元，同时拥有沃森生物20%的股权。

李云春没拿钱，而是选择了润生持有的20%股份，陈尔佳选择用润生10%的股权换来了50万元现金，而后他们开始和原上市公司云大科技合作。

2002年6月，云大科技以121.5万元的价格受让沃森生物45%的股权成为沃森生物第一大股东，同时出资5000万元收购大连汉信100%股权，作为疫苗生产基地，沃森生物是研发中心。

2002年8月，李云春、陈尔佳担任大连汉信董事。值得注意的是，即便是在2004年9月沃森生物控股权已流回陈、李二人之手，二人2005年2月仍被聘为大连汉信董事长兼总经理和副董事长，另一名股权受让人刘红岩则担任大连汉信董事，直到2008年6月，3人先后去职。在此期间，沃森生物与大连汉信实际上是被同一个管理团队经营管理。

由李云春和另一人占全部股份的沃森上成，主营业务是同时代理销售大连汉信乙肝疫苗和昆明生物所甲肝疫苗。

根据中国法律规定，税务部门对疫苗流通企业统一实行按17%的税率计征增值税；对疫苗生产企业统一实行按6%的税率计征增值税。这一点，成为2009年沃森生物转让沃森上成的关键理由之一。在招股书中显示，自行生产的疫苗产品在销售到终端的过程中，若选择通过先销给沃森上成再到终端的销售方式，则须多缴纳11%的增值税，因此自产疫苗产品不适合通过沃森上成来销售。

由此可见，其自产疫苗通过沃森上成销售须多缴纳11%的增值税。因此，大连汉信、昆明生物所通过沃森上成销售的疫苗，也会多缴纳11%的增值税！如果沃森生物上述理由属实，那么可以合理地得出的推论是，大连汉信、昆明生物所应该通过自己的营销体系销售其自产疫苗，而不是由沃森上成代理销售。

那么大连汉信、昆明生物所为什么宁愿多缴11%的增值税而选择由沃森上成代理销售其产品呢，真实目的不得而知。

值得一提的是，大连汉信、昆物生物所作为长期从事疫苗生产的企业，为什么没有自己的销售体系呢？

公开资料显示，大连汉信2002年实现4024.42万元净利润，2003年净利润下滑至821.54万元；2005年和2006年，分别亏损5977.16万元、3196.59万元，由此严重资不抵债。云大科技则在2005年巨亏后，于2006年5月18日被暂停上市，2007年6月1日正式退市。

云大科技退市之后，之前不为人知的沃森生物便实现惊人增长。2007年至2009年，分别实现营业收入12936万元、18406万元、23913万元，同期净利润分别为742万元、3470万元、7633万元，2010年全年更是实现净利润1.5亿元。

同一管理团队同一销售渠道，同样是以疫苗生产为主营业务，为什么大连汉信深陷亏损泥潭，而沃森生物却最终能够跻身创业板？

沃森生物的“原始积累”时期一直非常神秘。在招股书中，前6年的历史寥寥数笔，辉煌的一页只留给了自2007年开始的业绩“爆炸性”增长阶段。

公开资料显示，李云春在昆物所任职15年，沃森生物首席科学家郭仁曾任昆明生物所所长，而董事兼副总经理刘红岩、陈尔佳均在此工作超过15年，玉溪沃森副总经理马波亦曾在该所任职。

昆明生物所建于1958年，主要从事医学生物学的基础和应用研究，进行疫苗、免疫制品和基因工程产品的规模化生产，也是国内最大的系列化甲型肝炎疫苗研制生产基地。因此，拥有大批昆明生物所老员工的沃森生物被称作疫苗研发的“国家队”。

2001年9月至2004年10月，这支“国家队”仅用3年时间即完成了“精制甲型肝炎灭活疫苗(Vero细胞)”的研发及获得临床批件，并迅即转让获得2000万元资金。参与研发的有陈尔佳、马波、刘红岩、钟光禄、阳选祥、练幼辉、谭顺革、向左云和陶林，其中前7人均曾任职昆明生物所。

对此，2011年有媒体指出沃森生物疫苗产品的研发过程和周期令人生疑，并以沃森生物2005年7月开始研发的重组乙肝疫苗为例，指出大连汉信生物制药有限公司在2004年3月8日就获得了该药品批准文号，而“精制甲型肝炎Vero细胞灭活疫苗“在昆明所已经被做了多年的相关研究。

疫苗专家介绍，疫苗的研发周期通常需5至10年，临床前研究通常需要2至5年或更长时间。但沃森生物仅用8年时间就开发出9个疫苗产品，这到底是医学奇迹还是背后另有原因不得而知。

沃森生物终于如愿以偿上市，来自昆明研究所科学家们的个人财富也得到了以“亿元”为单位的回报。2020年的胡润百富榜上，李云春身家高达52亿元，前退市公司高管的标签也将伴随着他的资本路。

沃森生物局中局

资本市场的局，总是让人看不透。

这次沃森生物出售上海泽润并不是孤案，而引爆全网情绪的缘由是否“贱卖”？有没有关联交易？是否存在利益输送？

比如，登陆资本市场的前5年，沃森生物不断通过股权收购做局“大生物平台”计划——以自研疫苗为主轴，通过并购发展血液制品、单抗和新型疫苗的产品管线。

2012年、2013年，沃森生物两度累计耗资8.66亿元，获得河北大安制药90%的股权，进入血制品领域。2013年，沃森生物共计投资9.87亿元并购上海泽润、山东实杰和嘉和生物等8家公司的股权。沃森生物2014年先是2.91亿收购了单抗企业嘉和生物63.576%的股权，2015年又以8500万元收购惠生投资持有的嘉和生物8.38%的股份，持股比例提升至71.96%。

至此，沃森生物的产业布局完整了，沃森生物的“迷之操作”也开始了。

2014年，沃森生物先是以6.35亿元转出了大安制药46%股权，当中包含与交易对象博晖创新的对赌协议，等到这家企业实现盈利后，沃森生物却将所持大安制药31.65%股权按4.53亿元的价格转让了出去。这种反逻辑的“神操作”因为对赌失败，最终致使业绩损失超过7000万元。不过，在这个并购案中有人是大赚的。

沃森生物收购的河北大安的股权，是自然人苏中海持股公司持有的股份，苏中海通过自己的4家公司购买河北大安100%的股权的时间是2012年1月至8月。他用2000万元买来的股权，几个月后卖给沃森生物就赚了将近9亿元。

据说，沃森生物内部员工认为河北大安事件是个悲剧。因为此项目挖来的高管因故离世，失去了领军人物的河北大安没有实现业绩对赌的采浆量122吨，沃森生物不但将手中剩余的河北大安股权赔给了博晖创新，还在2017年录得5.3亿元的亏损。

悲剧还没有结束。2016年，轰动全国的山东非法经营疫苗案发生，公安机关调查之后，共计有9家药品批发企业涉嫌虚构疫苗销售渠道，其中就包括山东实杰。此前，沃森生物已将山东实杰送入新三板，投入超过11亿元。最终山东实杰被吊销GSP证书，从三板退市，以7亿元变卖给德润天清。

这一年，沃森生物退出了血制品领域，“大生物平台”计划支离破碎。单抗业务尚未有起色，血液制品收入又被砍，以山东实杰为主导的代理疫苗销售受到冲击，沃森生物再一次出售资产。

2018年将明星抗体公司嘉和生物46.45%股权转让给高瓴支持的HH CT，获得11.7亿元的投资收益，2020年嘉和生物成功登陆港交所，目前市值约为70亿元。然而泰格医药旗下并购基金、HH CT分别向嘉和增资，使得沃森生物的持股比例降至13.59%，成为第三大股东。嘉和生物港股上市时，泰格医药则作为引入机构一起出现。

上海泽润同样与高瓴资本有关联。2019年12月，沃森生物发布公告称，上海泽润将引入新的投资方，彼时的投资方就包括高瓴资本旗下的高瓴楚盈。目前高瓴楚盈仍持有上海泽润8.50%的股权。

沃森生物一系列资本局中，有两个身影频繁出现——泰格、高瓴。此次，沃森生物为泽润锚定的两个接盘方中，淄博韵泽注册于2020年11月19日，几乎是直奔收购而来。西安泰明持有淄博韵泽99.9%的股权，同时，上市公司泰格医药母公司杭州泰格对西安泰明持有15.8103%的股权。另一个接盘方永修观由，杭州泰格持有其32.06%的股权。

从公开信息看，无论是被调侃为把沃森生物当成“提款机”的创始人李春云，还是认购竞争对手定向增发的大股东刘俊辉，明面上均不在所谓的利益输送链条之中。

天眼查APP数据显示，苏州金晟硕达投资中心和苏州金晟硕超投资中心分别持有上海泽润9.28%、2.32%的股权，而上海泽筹企业管理中心又是上述两家机构持股49.7%的大股东。穿透层层股权，股东名单中赫然写着李云春，以此计算，他间接持有上海泽润7.32%的股份。

那么，上海泽润被贱卖了么？又为何选在产品即将上市的节点上？

11.4亿元转让上海泽润32.6%的股份，算下来，在沃森生物眼里上海泽润就值35亿元，而在投资者眼里是下一个万泰生物。截至12月7日收盘，万泰生物市值816亿元。

“二价和九价如果我们要继续研究和实现产业化，针对国内和国际的竞争格局，我们最少还要投10-15个亿，才可以让这两个项目顺利下去。本着对投资人负责的态度，我们主动做出了这个决定。3年之后再看我们今天的举措，你会明白的。”在电话会上，李云春这样回应投资机构的质疑。

所谓“价”，指的是宫颈癌HPV病毒的种类数量。“价”越高，预防的概率越高，而这意味着售价也更加高昂。以预防范围最广的九价苗为例，它能够控制92.1%的宫颈癌风险，二价苗仅为70%。在国产HPV疫苗赛道上，无论是万泰、还是智飞，沃森生物旗下的泽润都不具备时间窗口上的优势。业内一些观点认为抢占第一个时间窗口的估值可能达500亿元，第二名200亿元、第三名100亿元。

2019年底，万泰生物的二价HPV疫苗拿到了上市许可，并于2020年9月正式开售。上海泽润二价疫苗注册申请刚在6月获得受理，就有业内人士预计其在2021年会实现上市销售。与此同时，九价HPV疫苗也已启动临床试验。前后一对比，周期落后了1年。

放眼整个行业，自从2014年美国默沙东所研发的九价HPV疫苗正式上市，也间接宣告了二价HPV疫苗的死亡。未来国内九价HPV上市后，二价疫苗的市场会受到严重挤压。

如此看来，似乎李云春说的没错，也没有贱卖，但为什么沃森生物弃之如敝屣而泰格医药却急于揽入怀中？

回到估值上，曾有分析师分析，沃森生物因为泽润而被估值800亿元的逻辑并不合理，沃森生物真正值钱的还是肺炎13价疫苗，支撑其500亿元估值的是这个拳头产品。

2019年，沃森生物的13价肺炎结合疫苗获批，成为中国首个自主研发的国产疫苗，也是全球第二个13价肺炎结合疫苗产品，并于2020年上半年正式上市销售。2020年初的新冠疫情使得国民对疫苗的认知进一步提升，因此肺炎相关的疫苗接种渗透率预计将在后疫情时代显著提高。根据中泰证券于2019年12月10日发布的研报，13价肺炎结合疫苗的市场空间有望达到71亿元。

显然，13价疫苗已成为了沃森生物目前最大的现金牛。

李云春也不止在公开场合一次提过，“二价未来很大概率能成为一类苗，盈利能力与13价没得比，主要是象征意义，九价中性地来说要3-5年才能上市，还是具备很大的不确定性。”

在有限的资源下，沃森生物做出了取舍，于是便有了这一则交易公告。

13价肺炎结合疫苗（PCV13）4月获批上市拉动了沃森生物业绩。前三季度，其归母净利润同比增长261.8%；季度末，公司账面有20亿元的货币资金。10月，沃森生物宣布，拟发行H股并在港交所主板上市。

赴港上市是为了有更多资金可以投向新冠疫苗，“贱卖”泽润同样为此，沃森生物要专注于新冠病毒疫苗的技术开发。这是似曾相识的一幕，2016年12月，沃森生物出售血制品企业河北大安31.65%的股权，并称将加大重组HPV疫苗等重磅产品临床研究的进度和产业化进程。

4年后，沃森全盘推翻当年的HPV收购策略，出售泽润，砍掉HPV疫苗。

不仅国外的辉瑞和Moderna的mRNA疫苗都已完成了Ⅲ期试验，国内现在光是临床Ⅲ期的疫苗就有6款。反观沃森生物，进度大幅落后。2020年10月12日，沃森生物在互动平台表示，mRNA疫苗处于临床试验Ⅰ期阶段。由此，可以看出新冠疫苗比HPV疫苗更不具备产品先发性。

牺牲HPV疫苗，“贱卖”上海泽润，是仅从公司战略发展考量还是夹带着其他目的？

李云春声称自己对公司是“有感情的”，让投资者“相信他”。但他作为董事长一方面抓紧在股票峰值频频减持公司股份，另一方面他个人却又通过机构加码上海泽润。

公开资料显示，作为公司董事长，2017年7月至今，李云春累计减持7次。2010年，沃森生物上市时，李云春的持股比例在20%以上。截至2020年三季报，李云春的持股仅剩3.13%，而沃森生物前五大股东，持股比例都在5%以下。同时，公司高层2020年以来也纷纷辞职，包括工程技术总监段清堂、董事董颖和徐万胜、监事魏爱雪以及独立董事钟彬。

对于电话会议引起的风波，沃森生物的处置方式和反应也令人费解。

2020年12月6日，深交所发出《关于对云南沃森生物技术股份有限公司的关注函》，12月7日沃森生物即发布公告称“不卖了”。既然是专业的、深思熟虑的、从市场战略角度经得起推敲的，为什么轻易推翻？