“龙头”雍禾，医者难自医

文 | 财经新知Pro,作者 | 魏宇奇，编辑 | 明非

2009年7月末的一天，英国威廉王子与一群无家可归的青少年登山，为三年后在伦敦举办的奥运会做宣传。本是一场慈善活动，怎料媒体却把焦点放在了威廉王子的头上。他们发现，威廉王子18岁时凭借一头浓密的头发，曾迷倒了万千英伦少女，如今他的头发已经日渐稀疏。

威廉王子的弟弟哈里王子，在去年年初宣布退出英国王室后，掉头发的速度就明显加快了。英国植发专家沙马拉克，在最近断言称哈里王子变秃的速度比威廉晚了将近10年，现在哈里也是36岁的中年人了。不过他目前的掉发程度，大约相当于威廉王子26岁时的掉发速度。“哈里到50岁就全秃了。”

国际旅游评论网日本分站此前曾做过一次调查，英国秃头率高达39.23%，位居世界前五。

有这个烦恼的其实不止是英国人。国家卫生健康委员会2020年的调查数据显示，中国脱发人口规模几乎相当于美国人口总规模相当。

6月7日，雍禾植发向港交所递交了招股书，即将成为诞生在这座金矿上的第一家上市公司。从招股书来看，植发这门生意虽然大有可为，但行业的一些特点和雍禾植发自身存在的问题，都决定了这门生意从理论到落地的过程不会容易。

不标准的医美公司

从招股书来看，脱发大军虽然为雍禾植发（简称雍禾）带去了关注度，但它其实是一家不标准的医美公司。

风光无限的医美行业，总离不开“暴利”两个字。华熙生物的毛利率综合毛利率一直保持在接近80%的高水平，某些产品的毛利率甚至超过了90%，2020年主营业务的毛利率上升到了81.89%，堪比茅台。最近上市的“隐形正畸第一股”时代天使，毛利率也在70%左右。

雍禾同样如此。招股书显示，雍禾2018-2020年的毛利率分别为75.15%、72.61%、74.57%。但是，在净利率上，雍禾的表现却低于其他医美公司。2018-2020年，雍禾的净利率最高为9.97%，最低值只有2.91%。作为对比，爱美客2020年的净利率高达61%。

造成雍禾净利率表现如此糟糕的元凶，正是占比过大的销售费用支出。

2018-2020年，雍禾的销售费用分别为4.64亿、6.50亿、7.80亿，销售费用占比分别为49.6%、53.1%、47.6%，销售费用的内容主要是营销及推广开支。雍禾同期的营收从9.34亿增长到16.38亿元。也就是说，雍禾每进账两元，就有一元流向了百度、分众传媒等线上线下营销渠道的手中。

对比之下，营销支出同样过高的华熙生物，净利率却高于雍禾。2020年，华熙生物的营销费用大幅增加至11亿元，约占当期营收的41.75%。即便如此，其净利率依然高达24.5%。

在毛利率水平相近的前提下，雍禾净利率的表现如此之差，只能说明营销费用给它来说包袱属性更大一些。获客成本就体现了这点。

招股书显示，雍禾在2020年为50694名患者提供了植发治疗，可推算出其单人获客成本为15386元。这个水平，远高于以获客成本居高不下著称的在线教育行业。数据显示，后者2020年的获客成本在3000~4000元左右，约为雍禾的四分之一。

在研发投入上，雍禾的表现和其他医美公司保持了较高的一致性，其近三年的研发费用占比最高只有0.8%，最低为0.7%。即便如此，这个水平在医美行业内也只能算偏低水平。

华熙生物2020年研发费用营收中的占比为5.36%，刚上市的时代天使虽然研发费用规模不高，但占比却保持在10%左右。

过低的研发投入换来的是为数不多的专利。目前，雍禾手中的知识产权成果绝大部分是商标和域名。雍禾在中国、澳门、香港等地注册了195项商标，在中国注册了113个域名。拿到的专利只有6项，还有一项专利处于待审批状态。

支撑雍禾提交招股书的底气，不是它在净利率、营销和研发投入上的表现，而是它所在的植发行业前景广阔，大有可为。

截至2020年，植发行业在国内的渗透率仅有0.21%。弗若斯特沙利文数据显示，2020年，中国植发医疗服务的市场规模为134亿元，预计将以23.0%的复合年增长率在2025年增至378亿元，2030年进一步增至756亿元。目前，雍禾的市场份额在10%左右，位列行业第一名。龙头效应之下，雍禾自然备受关注。

植发行业的B面

国家卫生健康委员会曾在2020年做过一项调查，结果显示中国脱发人口超过2.5亿，其中男性约1.64亿人，女性约0.89亿人。30岁前脱发的比例高达84%，比上一代人的脱发年龄提前了20年，呈现明显的低龄化趋势。头发也因此成为了脸部、口腔后，下一个让人焦虑的身体部位。而“植发”能够从众多手段中脱颖而出，并不是因为它能“药到病除”。

如果把其他药物的疗效打50分，那植发技术也只是刚及格。植发技术会成为主流，正在于这种对比之下刚好及格的状态。

脱发人群千千万，原因无外乎三种。其中有90%属于雄激素性脱发，成因是雄激素分泌过多。第二个成因是压力大、精神紧张、内分泌和自身免疫疾病等，占比在5%左右。第三个是受免疫抑制剂等药物影响。

真正给了植发技术机会的，是治疗手段的缺乏。目前，获批的药物只有米诺地尔和非那雄胺，而这两种药物各有各的缺陷。

米诺地尔效果相对较好，已有充分的临床试验证实其对雄激素性脱发、斑秃有较好的疗效。皮肤科医生王阳告诉「财经新知」，选用米诺地尔就意味着过上了“药不能停”的生活，这种药只有长期服用才有效果，一旦停用作用就会消失，而且它只起到抑制脱发的作用，更适合早期患者。

非那雄胺采取的是抑制雄性激素的疗法，虽然对90%的脱发患者来说是“对症下药”，但由此带来的副作用同样是患者不可承受之重。研究表明，非那雄胺的副作用包括性欲减退、勃起功能障碍（阳痿）及射精障碍等。

与存在诸多使用障碍的两种药物相比，植发技术通过外科手术，把患者后枕区的高质量毛囊移植至脱发区域，可以从源头上根治脱发。尽管有“拆东墙补西墙”的意思，但植发技术还是成为了主流。

植发技术相对优势更大，脱发人群规模也足够大，但我国2020年的植发手术只有约51.6万例，与2.5亿脱发人群相比规模很小。

这说明了两个问题：患者对植发仍有相当大的顾虑，雍禾的发展是“薛定谔”的。而这两个问题都和植发技术有关，这让植发技术既是雍禾的优势，也是制约其发展的因素。

植发具有长周期和因人而异的特点。长周期是指整个恢复过程以年为单位；因人而异是指患者的毛囊情况不同。这些都给雍禾平添了障碍。

这两点意味着，植发手术的效果可能会大打折扣。当效果不如人意时，无疑会影响它的口碑，不利于新患者的拓展。这点在成熟期院部和发展期院部在雍禾体系中的占比也有体现。

成熟期院部的数量从2018年的16家增加到2019年的22家，发展期院部同期增加了2家。弗若斯特沙利文数据显示，截至2002年，雍禾拥有51间植发医疗机构，位列中国第一。

2018年，二者在营收中的占比分别为75.2%、16.1%，此后两年，发展期院部的占比逐渐下降，分别为14.7%、12.2%。

成熟期和发展期院部数量和相应的营收占比所发生的变化，都表明雍禾在规模拓展方面遇到了阻力。也就是说，植发行业的外表固然是诱人的，雍禾也已成为行业第一，但表象之下却并不“美观”。

结语

马云、马化腾、李彦宏有一个共同点，他们都出生于上世纪60年代末70年代初。当90年代互联网进入中国时，完成了教育经历的三者搭上了互联网的东风。如果他们早出现或晚出现十年，如果互联网进入中国的时间再推迟几年，今天的互联网格局也许就会被改写。

时代对于雍禾同样重要。

2005年，从校园进入社会近五年后，张玉摸到了植发行业的大门。2010年，他在北京成立了雍禾。目前，张玉仍是雍禾的第一大股东，持有42.66%的股权。无论是张玉个人还是雍禾，都足够幸运，二者都在合适的时间点坐上了植发行业的火车。

如同危机四伏的BAT，已经成为植发龙头的雍禾，依然有自己的烦恼。2019年雍禾上马了黏性比植发业务更高，约占30%毛发医疗服务市场的医疗养护业务，这是它的下一个增长点。但是，这项新业务2020年的增速仅有40%，难以看到高增长的希望。同时，植发行业内依然存在虚假宣传、医生资质不合规等乱象。

更重要的是，从研发和专利来看，雍禾能成为行业第一说明植发行业不需要太大的技术含量，需要的是效率更高的渠道和更高的净利率。雍禾帮助患者找回了往日的风采，营销成本和获客成本以及毛利率与净利率之间的强烈对比，却表明这位植发行业的龙头其实是“医者难自医”。

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