云南白药到底冤不冤？

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尽管竞争优势明显，经营业绩亮眼，但是资本市场似乎并不愿意赋予云南白药更高的估值，反倒是更青睐于片仔癀。目前，云南白药的PE（TTM）只有25.7倍，而片仔癀的PE（TTM）却高达113倍。二者都是中药行业里的佼佼者，可是估值差异却如此之大，似乎有些不太合理。

这究竟是怎么回事呢？

从营收和利润规模上看，毫无疑问是云南白药完胜片仔癀。2020年云南白药的营收和归母净利润分别为327.43亿元和55.16亿元，而片仔癀却分别仅有65.1亿元和16.72亿元，二者完全不在一个量级。

然而，按照资产定价理论的一般逻辑，资产价格等于未来收益的预期折现；反映到上市公司的估值层面，便是投资者对于公司未来发展预期的评估。决定公司未来发展预期好坏的，并不是当前营收和利润规模，而是公司的成长性和盈利能力。

云南白药，正是输在成长性和盈利能力上。

成长性可以用营收与归母净利润的历年增速来大体反映。从数据上看，2016~2020年期间片仔癀的营收增速一直高于云南白药，归母净利润增速也一度大幅度高于后者，展现出更加出色的成长性。不过近两年，二者的差距明显缩小，云南白药的归母净利润增速甚至在2019年和2020年超过了片仔癀。

盈利能力则可以用ROE来表征。数据显示，2017年片仔癀ROE超过云南白药，此后便一路领先，2020年为23.07%，显著高于云南白药的14.46%，彰显出更强更稳定的盈利能力。若是采用杜邦分析来对ROE指标进行拆解，可以发现片仔癀的高ROE水平主要源自于其更出色的销售净利率而非财务杠杆，进一步印证了片仔癀的盈利能力。

同样都是“国家绝密级”配方，同样拥有产品定价权，为什么云南白药的盈利能力不如片仔癀呢？

在我看来，片仔癀之所以盈利能力更强，很大程度上在于其主要收入来源为中药产品，且产品定位与众不同。一来，片仔癀的药品走的是区别于同行的高端化路线，将目标客群定位于中产及中产以上人士，其不菲的定价又带有些许奢侈品的意味，由此产生了较高的溢价，这与茅台有些许类似之处；二来，片仔癀的部分产品本就具有保健功效，再加上只升不降的价格，使其拥有了礼品属性，很多消费者都拿去送长辈老人，因此即便片仔癀频频提价，市场需求依然旺盛。

至于云南白药，虽然中药产品利润率同样较高，但并非公司收入的核心来源，2020年占营收总额比重仅有14%；反倒是利润率较低的医药商业板块占据着公司收入的大头，2020年贡献了66%的营收。说明云南白药的发力点并不在中药业务板块，而是致力于通过发展医药商业来拓展销售渠道，有点类似于美国的强生公司。再加上云南白药的产品矩阵更为多元化，很多日化用品价格都相对亲民，自然不容易拥有媲美片仔癀的盈利能力。

正因为上述原因，云南白药被市场赋予的估值才逊色于片仔癀。

不过，考虑到云南白药的护城河足够宽阔，且品牌知名度和产品多元化程度都要胜过片仔癀，故而公司长期前景依然值得期待，也依然具备长期投资价值。

值得一提的是，目前云南白药的市盈率分位数处于最近10年的较低位置，为35.89%，安全边际相对较高；而片仔癀的市盈率分位数则高达98.18%，为最近10年里的绝对高位，价格已然不便宜。再考虑到近期片仔癀因大股东减持而导致公司股价大跌，显然现阶段投资云南白药更具性价比。

虽说在成长性和盈利能力方面有所突破之前，公司股价在短期内大涨只怕不太容易，但是逢低布局并长期持有，也未尝不是一个好的选择。