“你算老几”事件背后的中芯国际：国运、期待、不涨的股价

图片来源@视觉中国

文 | 巨潮商业评论，作者 | 谢泽锋，编辑 | 杨旭然

“你算老几”事件其实并不是无脑吵架，经过大概是这样的：

群内正在讨论ArF光刻胶，中芯国际光刻胶负责人杨晓松认为国内在这一领域基本是空白，“厂家都不敢见我”，言下之意是：你们都在瞎炒概念。

这时候方正证券首席电子分析师陈杭坐不住，直接就怼了：“你算老几？”

随后，该分析师亮明自己的观点，并转发了自己撰写的研报，大意是：中芯国际只是个代工厂，说白了属于集成商、做的是来料加工，并不是最核心的底层硬科技，当前成熟制程供应链国产化比依托于美国技术的7nm制程更有意义，中芯国际要配合好上游设备材料公司，做出合格产品即可。

结果是，该分析师被踢出群。

作为中国大陆最先进的芯片制造企业，中芯国际肩负着“全村的希望”，国产替代的顶梁柱。再不济，也是全球第五大芯片代工企业，焉能让人如此diss？

但实际的情况是，在火爆的半导体夏季行情中，中芯国际成了股价表现的“后进生”，股价上市即巅峰，去年7月16日登陆科创板，首日上涨至95元的高点后，便一路下跌。直到今年7月末，股价才开始有所上涨。

中芯国际的股价走势，与它所肩负的期待和声誉都严重不符。

01 股价“后进生”

就在芯片股大面积爆发的同时，中芯国际股价却迟迟不涨。

今年以来，“茅指数”熄火，锂电芯片光伏接棒。据统计，Wind半导体指数年初至8月2日涨幅为46%，7月份上涨达到14.62%。

个股方面更是将行情演绎到极致，刚刚被大基金二期“相中”的南大光电半个月翻倍；

富满电子4月份至7月末，三个月上涨了4倍多；晶瑞股份7月以来上涨69.49%......

半导体ETF指数表现（2021年1月至今）

然而就在芯片股大面积爆发的同时，中芯国际股价却迟迟不涨，进入7月末才开始稍有启动的迹象。

中芯国际股价表现（2020年7月至今）

盘子大，估值高，一直是压制中芯国际股价的原因。且相比其他半导体公司，中芯国际属于A+H股上市，有港股为参照坐标，资金在介入中芯国际时需要考虑港股的估值因素。

和自己对比来看，自中芯国际登陆科创板后，其A/H溢价率一直维持高位，差距最大时，A股股价是H股股价的3.65倍，最低也有2.31倍。

和“友商”对比来看，台积电、三星、联华电子只有二、三十倍左右的市盈率，中芯国际高达上百倍。制程工艺在国际上尚未达到顶尖水平，却收获了超越国际顶尖公司的估值水平。

2020年，中芯国际实现高增长，全年营收274.7亿元, 同比成长24.8%；归属于公司的净利润43.3亿元，同比成长141.5%，但这其中包括了高达24.89亿元的政府补助，扣非净利润仅有16.97亿元。 

有一种说法是，中芯国际代表着国内最先进的半导体制造技术，这些先进技术是极其稀缺且具备战略意义的，如果从这个角度去定义企业的价值，百倍市盈率并不高。

类似医药股的管线估值，军工企业的武器型号估值法，“战略估值法”在本质上和矿产资源公司的“矿产蕴藏量估值”一样，都是乐观市场情绪的产物。

资本市场虽然充满情绪，但长期看还是一个讲成长、讲业绩的地方。

02 研发投入占比国内第一，但还不够

庞大的资本开支和研发投入，也是台积电甩开竞争对手的重要原因。

简单来说，“IC设计-晶圆代工-封测”基本构成了芯片产业的流程图，其中，晶圆代工是很重要的一部分。

但在芯片制造“奥运会”的舞台上，中芯国际还只是预赛水平，不够进入决赛圈的资格。

论技术实力，中芯国际的制程水准，平均落后于台积电、英特尔、三星等企业两代甚至三代的水平。

全球来看，目前10nm及以下制程工艺领域，仅有台积电、三星和英特尔三个玩家，他们属于绝对的第一梯队。其中，仅台积电一家就独霸了全球将近6成的市场份额，其地位和影响力无可撼动。

第二梯队则是以格罗方德、联华电子为代表，他们早在4-5年前就已经实现14nm制程工艺。

而中芯国际第一代 14 纳米 FinFET 技术则是于 2019 年实现量产。而由于美国的“技术封锁”，其12nm工艺和7nm工艺尚未实现量产。

相较来看，台积电早在3年前就已经实现7nm的量产，如今更是几乎垄断全球7nm芯片的生产。不仅如此，台积电的5nm工艺去年年中进入量产阶段，苹果、华为、高通等均为台积电大客户——其高端芯片都只能由台积电代工，方可由图纸变成实物。

最新消息显示，台积电4纳米工艺芯片预计于今年第三季度开始试产，2022年实现量产；3纳米产品预计在明年下半年投产，2纳米工艺正在开发中。

收入方面，台积电的主要收入来自先进工艺。2021财年一季度财报显示，5纳米制程占其当季营收的14%，7纳米制程占35%。先进制程（7纳米及更先进制程）的营收高达49%。

中芯国际就要逊色不少：55/56纳米依旧是中芯国际主要营收来源，占比高达32.8%，其次是0.15/0.18微米，占比30.3%，40/45纳米占比16.3%。先进工艺14/28纳米营收占6.9%，这一数字去年同期还是7.8%。

由于美国的“芯片禁令”，台积电已于去年9月断供华为。华为将旗下麒麟710A芯片转给由中芯国际代工，采用14nm制程工艺，而其此前为台积电12nm制程工艺。但该芯片目前仅能搭载荣耀Play4T、novel 8 SE活力版等中低端手机上。

庞大的资本开支和研发投入，也是台积电甩开竞争对手的重要原因。

众所周知，芯片是极为烧钱的行当，2020年台积电资本开支为186亿美金，预计2021年将达到300亿美金，在接下来三年，台积电计划投下1000亿美元的“军费”，继续扩大自己的优势。

对比来看，中芯国际2020年资本开支为57亿美元，因被美国政府列入实体清单，公司在采购美国相关产品或技术时受到限制，带来了不确定风险。因此，今年计划的资本开支缩减为43亿美元，并且大部分是用于成熟工艺的扩产。

技术研发投入上，中芯国际研发资金占营收比重其实并不低，近4年维持在20%上下，台积电为8%左右。但研发投入规模方面，相去甚远，比如2020年台积电研发费用用254亿元，中芯国际为47亿元，台积电是中芯国际的5.4倍。

半导体领域的马太效应愈演愈烈。头部企业占据核心资源，拥有巨额的资本开支，优势愈发明显；晶圆代工方面更是如此，现在的台积电难逢敌手，天下无敌——“老大吃肉，老二喝汤，老三吃剩的，其他基本上就没什么存在感。”

怪不得台积电创始人张忠谋曾表示：芯片代工业务就交由台积电来做，国内还是负责好芯片设计就好了。

03 人才，还是人才

中芯国际人员流失率大约是台积电的3-5倍。

经过了之前的离职风波后，梁孟松和蒋尚义双双留在了中芯国际，这对公司乃至整个中国芯片制造业来说，都是一大好事。

梁孟松功不可没，当然为留下他中芯国际也“下了血本”——股权激励+薪资翻4倍+赠予价值2250万的住房。

梁孟松2020年的总酬金为493万美元（约合3185万元人民币，包括赠予的住房价值）在所有高管中名列第一。而在2019年，他的薪酬仅有34.1万美元。

芯片产业是典型的人才密集型行业，随着国家对芯片的大力扶植，以及资本的风口涌入，芯片技术人才成为市场上的“香饽饽”。

而中芯国际的员工离职率却高的离谱，甚至常年高于20%，近两年有所下滑，2018-2020年员工流失率分别为22%、17.5%、17%；而台积电这一数字常年在5%以下。也就是说，中芯国际人员流失率大约是台积电的3-5倍。

离职人中，40岁及以下员工离职率高达94%，北京和上海两地占比为67.8%。

由于跳槽率高，中芯国际被调侃是 " 黄埔军校 "和" 培训基地 "，从中芯国际出来的人大都去了三星、台积电、英特尔等大厂，中芯国际为他人 " 做了嫁衣 "。

人才结构方面，台积电研发人员约有5000-6000人，其中博士就有2000多人；而中芯国际2020年的研发人员不增反降，由2530人下降至2335人，其中博士236人，硕士1030人。

2020年中芯国际研发人员平均薪酬36.2万元，2019年这个数字是31.9万元，涨幅约为13.48%。这个涨幅远低于中芯国际2020年24.77%的营收同比增速，以及141.52%的归属净利润增速。

同样作为硬科技的代表，华为2020年员工人均年薪高达70.6万；台积电为41.9万元，研发人员则更高，台积电董事长刘德音与总裁魏哲家2020财年年薪双双攀升至9774万元，增加2988万元，增幅达44%。

后入局者也在奋力高薪挖人。OPPO今年最新的招聘中，对与数字芯片设计相关的应届生，年薪都开到了46万元。

薪酬和奖励是绕不开的坎，为了挽留人才，5月19日，中芯国际计划拿出6753.52万股股票，奖励给了包括梁孟松在内的3944名员工，员工只需要以20元/股的价格购买就行，按照当日股价计算，相当于打了不到4折。

不过，股权激励的条件是，若要完全获得限制性股票，2021-2024年营业收入的年复合增长率须达到7.0%，EBITDA的年复合增长率须达到2.5%。

“野性激励”并非一劳永逸，管理机制和企业文化也是留住人才的关键。

21年前，为避开《瓦森纳协定》，张汝京引入了高盛、祥峰投资、汉鼎亚太、德意志管理基金等一批外资股东。在美国上市时，中芯国际的股东数量多达75个，这也为后来的内部纷争埋下了伏笔。

长期以来，中芯国际利益错综复杂，派系斗争不断，公司高层频繁更迭。20多年来，中芯国际经历了4任董事长、5轮CEO，掌舵者寂静更换，台湾系、海龟系、本土系水火难容。

在中国芯片产业寻求突围的历史档口，中芯国际再也经不起折腾了。

04 写在最后

资本令人狂热，也会令讲究理性和逻辑的分析师“失去理智”。

现状却是冰冷残酷的。短时间就追上台积电、三星、英特尔、高通、AMD、英伟达等世界级巨头近乎“白日做梦”，指望中芯国际一家企业解决“卡脖子”问题并不现实。

看到股价的暴涨，有人认为中国的半导体崛起十拿九稳，但光有资本扶持远远不够。

这是一个产业链的系统性的“突围”：设备、材料、工业软件等基础领域作为根基；IC设计-晶圆代工-封测构成完整的产业链条；庞大的终端市场是坚强的市场后盾；缺一不可，相互依存。此外，还要有丰富的人才储备，深厚的资本纵深，“十年磨一剑”的战略定力。

中芯国际作为“全村的希望”，不会缺钱，但也需要更多的时间去走向成熟。毕竟在这个行业里，钱不是万能的。

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