张奥平：北交所的“灵魂三问”

自从9月2日北交所宣布设立后，各地方政府、企业、投资机构、中介机构都在为抓住此次资本市场的新一轮改革机遇，进行紧锣密鼓的准备工作。

例如，地方政府端：近期潍坊市人民政府印发《关于进一步支持企业加快上市的若干政策》，对拟在北京证券交易所上市的企业，分阶段给予每家企业总额1400万元补助；

资金端：证监会网站近期显示，南方基金、广发基金、易方达基金、华夏基金、汇添富基金、嘉实基金、大成基金、万家基金8家基金公司，已申报了以“北交所”命名的主题基金（简称“北交所基金”）；

申万宏源证券将设立100亿元一级市场股权基金，用于投资“专精特新”企业；设立100亿元二级市场公募基金、资管产品，为对北交所创新型中小企业感兴趣的投资者提供财富管理服务；投入不少于10亿元资金，用于北交所创新型中小企业、“专精特新”企业做市等。

资产端：宣布设立北交所至今，已有12只精选层新股启动公开发行，从已公布结果的8只新股发行情况来看，投资者申购踊跃，平均打新户数约18万户，平均网上发行中签率0.92%。

北交所开市的脚步渐行渐进，我们在市场一线和企业家、投资人交流时，明显感觉到市场各方主体皆对参与北交所充满了热情与期待。但是北交所是否具备长期价值机遇？还是仅是一次短期市场的投机博弈？

我们回归到最本质来看，任何资本市场本质的两大核心功能：1、帮助优秀的企业实现融资发展；2、让市场中的投资者实现资产配置效益与效率的最大化。

而再往下再思考一层便是：市场能否通过完善的制度设计，一端吸引优秀的企业，另一端吸引长期价值型资金。市场是否能具备充裕的流动性，从而给到优秀企业合理的定价市值，从而使得优秀企业可以实现持续的融资发展，投资人可以分享企业成长的红利。

所以，北交所是否具备长期价值机遇，背后的三大核心问题：第一，北交所未来的流动性将如何？第二，优秀的企业在北交所上市后能否获得合理的定价市值？第三，北交所是否能给到投资者长期收益？

一个资本市场是否能具备充足流动性的第一大核心是投资者参与交易的门槛。此前新三板市场，便是因投资者门槛过高，使得整个市场丧失了流动性。目前，北交所个人投资者准入门槛为“50万元+2年”，与科创板齐平。

需要注意的是，《北京证券交易所投资者适当性管理办法(试行)》是北交所在9月17日直接发布试行，并没有向市场公开征求意见，直接明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。不像9月5日发布的首批其他业务规则一样，如上市规则、交易规则等，发布后向市场公开征求意见。可见，深化新三板改革而来的北交所，对于投资者门槛的设计已经做了充分的评估与准备。

此外，资本市场是否能具备充足流动性的第二大核心便是市场中是否有充足的专业机构投资者作为理性价值投资资金，引导市场。

证监会网站近期显示，南方基金、广发基金、易方达基金、华夏基金、汇添富基金、嘉实基金、大成基金、万家基金8家基金公司，已申报了以“北交所”命名的主题基金（简称“北交所基金”）；申万宏源证券将设立100亿元二级市场公募基金投资北交所创新型中小企业等。可见北交所已经彻底改变了此前新三板市场在二级市场资金端的颓势。

但是，在资金端仅有二级市场机构投资者参与交易的资本市场也是不完善的，企业发展、实现融资需要从上市前便有相应的资金匹配，助力其成长。所以，在北交所上市前的一级市场（新三板基础层、创新层）也需要股权投资机构参与投资，才能吸引更多的优秀企业来北交所上市。从目前的市场消息来看，创投机构也正在积极备战北交所。

根据我们增量研究院调研的近50家创投机构反馈情况来看，目前多家创投机构以及有限合伙人（LP）普遍看好北交所的设立和上市企业的前景。表示：北交所指明了PE/VC的投资方向，也就是着眼于专业化、有特色的精细化的新颖技术的中小企业，提升了创新资本“投早投小”的信心。

这背后的本质逻辑也十分简单，投资机构的商业模式链条是“募投管退”，北交所将企业在A股实现IPO资本化的门槛从最低的科创板10亿市值，降低为2亿市值，大幅缩短了投资机构实现收益，从而资金退出的时间，提高了投资的整体效率。

所以，从目前北交所市场的制度设计以及市场资金端的及时反应来看，北交所在流动性方面将和此前新三板市场大有不同，流动性将会有一个明显的质的提升。

首先需要强调的是，只要是优秀的企业在任何市场都可以拥有合理的市值。例如，早在2018年，当时的新三板市场流动性不足，新三板挂牌公司神舟优车市值曾达到400亿人民币以上。今年更是有新三板精选层企业贝特瑞市值突破700亿元人民币，新三板精选层达到百亿市值以上的企业也有十余家。

所以，只要是优秀的企业在任何市场都会有合理的市值，而若不是优秀的企业，在目前资本市场全面注册制改革的大趋势下，在任何市场都会缺乏资金关注，从而丧失市值。

其次，企业能否有合理的定价与市值，重点看市场是否具备充足的流动性。在上文讲到北交所的流动性将会有一个质的提升，一个流动性充足的市场，企业必然可以获得合理的定价与市值。

数据显示，目前精选层股票平均市盈率长期为35倍左右。而创业板、科创板股票平均市盈率分别约为40倍、50倍。但要注意的是，目前的市盈率仍是按照精选层100万投资者门槛交易出来的，当北交所正式开市，投资者门槛降至50万后，市盈率必然会有所提升。

此外，市盈率的本质是企业价值持续增长的预期。北交所重点服务的便是处在“更早、更小、更新”具备高增长能力的专精特新型中小企业，它们具备更充足的成长性与发展的活力。可预计，伴随着北交所市场的平稳发展，一个拥有更多高增长型企业的资本市场，将会吸引更多价值型资金进入，最终也将给予企业更为合理的定价与市值。

关于投资者能否在北交所获得长期收益，这个问题从本质上看，是看市场是否能够持续吸引到优秀的企业，清理掉相对劣质的企业，并且留下相对优秀的企业。所以，关于北交所的核心的三大问题：流动性、市值（本质是能否吸引到优秀的企业），以及资金端的收益是环环相扣、互相影响的。

从中国资本市场整体投资端来看，与海外相对成熟的资本市场相比，最大的区别便是牛短熊长，市场投资者“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为盛行。而这背后的一大原因是，大量上市公司资产的长期投资价值相对较低。在此前资本市场的审批制与核准制框架下，资本市场上市公司存在“难进难出，只进不出”的特征。

这便造成了，具备高增长型的中小企业“进不来”，投资者“投不到”，而已经不具备投资价值的企业“出不去”，投资者“只能炒”的尴尬局面。

在中国资本市场全面注册制改革以及北交所设立下，将会有更多处于价值早期，具备快速成长能力的中小企业实现登陆资本市场。因为，从目前北交所的上市条件来看，彻底打开了处在早期的中小企业实现资本化IPO的大门。

另一方面，北交所在资本市场退市新规的大框架下，同样使用财务类、交易类、规范类、重大违法类4套退市指标。北交所企业退市去向的差异化安排是：符合条件的，可以退到创新层和基础层继续交易，而存在重大违法违规的，应当直接退出市场。

由此可见，北交所市场，不仅将企业实现IPO的大门打开，也将会持续对不良企业加速出清。处于早期的中小企业具备高增长潜力的同时，也具备着较高的经营风险。而北交所的退市制度安排，使得企业退市与退市后再上市的路径更为畅通，融资发展更为高效、便捷。

整体来看，北交所在资产端将会实现更好的“新陈代谢”，留下更多具备投资价值的高增长型中小企业。从而逐步出清资本市场目前投资端“炒小、炒差、炒新、炒壳”等投机行为特征。使得市场实现“有进有出、良性循环”的长期发展生态，资金端投资者也将获得更为长期的投资收益。

北交所作为全国第三家证券交易所，承担着重要的历史使命。在中国实现科技强国战略发展的重要阶段，也将助力中国重大科技创新在细微“毛细血管”中的专精特新型企业实现融资发展，从而打通科技创新的“堵点”。

而北交所给到市场微观主体的机遇便是：产业端的“专精特新”与资本端的“北交所”，就像20年前产业端的“互联网”和资本端的“股权投资市场及纳斯达克”一样，这也将彻底改变中国产业发展的核心动能与底层逻辑。