妙可蓝多被高估了吗？

文 / 零度

出品 / 节点研究

现今，“妙可蓝多”这四个字恐怕少有人会觉得素昧平生，无论是超市的冷藏柜台还是屋内外电子设备的广而告之，“妙可蓝多”似乎都在强势侵入我们的五官。在生活中“霸总”派头的妙可蓝多（600882.SH）在资本市场也表现强劲。

截至10月28日午盘，妙可蓝多股价为47.3元，总市值为244.2亿元，近3年时间强势增长近7倍，涨幅最大逾10倍。从品牌的角度观察，头顶“奶酪第一股”之名的妙可蓝多正当红。但对于投资者来说，仍有必要深挖一下妙可蓝多的核心价值，看一看奶酪行业的前世今生。

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妙可蓝多为什么走红？

1、赛道如何？

我们先来看看被妙可蓝多“独宠”的奶酪的前世今生？

不同于奶酪在中国的地位，西方人对奶酪的喜爱堪称“疯狂”。西方人对奶酪的情感是由古及今的，伊波克利特、亚里士多德、柏拉图和伊壁鸠鲁等都在各自的时代表达了对奶酪的喜爱。类似于中国的茶文化、酒文化，奶酪在西方也是一种文化现象，是西方饮食文明中的精髓。世界上著名的奶酪有两千余种，仅法国每年人均奶酪消费量便高达23千克，奶酪似乎是各种餐厅、航班、超市的标配，拥有难以忽略的专属地位，几乎占据了奶制品的半壁江山。

据传奶酪是游牧民发明的，早先将鲜牛奶存放在牛皮背囊中，过几天牛奶发酵变酸，变酸的牛奶在凉爽湿润的气候下经过数日结成块状，奶酪由此而生。

正可谓无心插柳柳成荫，古人的“无心之失”滋生了西方人眼中的“曼妙”佳品。那么比起更广为国人接受的牛奶，奶酪的“曼妙”何在？除了贮藏便携等优势以外，奶酪几乎浓缩了牛奶中所有的天然营养成分，每公斤奶酪由10公斤牛奶浓缩而成，两片硬质奶酪大约等于一杯牛奶的营养成分。除此以外，奶酪是“乳糖不耐受症”的友好品，通过凝乳酶把牛奶中的营养原原本本地凝结、发酵，使其中的营养成分能较长时间停留于肠胃，牛奶精华经发酵、分解使身体极易消化吸收。可见奶酪之价值，不仅仅是美味，更是一种健康食品，比起牛奶可谓是“青出于蓝而胜于蓝”。

那么，风靡西方的奶酪传奇，在东方是否可以延续？奶业协会公布的数据显示，目前我国人均奶酪消费量只有0.1公斤，而这一数值在欧洲为18.7公斤，如此看来由于口味、饮食习惯、历史文化等方面的差异，奶酪似乎并没有在中国盛行起来。但横向来看，我国奶酪进口金额以及奶酪人均消费量在十余年间均实现了近10倍的增长，欧睿咨询数据显示，2020年我国奶酪行业市场规模达到88.43亿元，较2019年同比增长22.72%，2006-2020年年复合增长率超过20%，发展十分迅速。

法国著名奶酪大师、世界奶酪大奖的最高评委罗兰·巴泰勒米曾表示：“奶酪在中国被越来越多的人所知并食用是最近才出现的现象。但考虑到中国的市场规模，消费正在增长且潜力巨大。”

在中国，奶酪发展不仅仅是自发的消费潜力的推动，也承担着中国奶业振兴的使命。中国疾病预防控制中心营养与健康所2018年发布的一份报告发现，中国公民需要摄入乳制品以提高钙和蛋白质的摄入量。同年国务院办公厅印发的《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》明确提出，优化乳制品产品结构，支持发展奶酪、乳清粉、黄油等干乳制品。2021年，中国奶酪发展高峰论坛上，中国奶业协会副会长兼秘书长刘亚清指出，奶酪素有“奶黄金”之美誉，大力发展奶酪，是调优乳品结构、增加乳品消费、促进奶业振兴的重要抓手。

奶酪的崛起，一方面离不开中国政府和乳企积极采取措施，增加奶酪的产量和消费量的努力，另一方面也是愈加开放的国际环境带来的中西方饮食的互相渗透融合。

肉眼可见的，许多网红食品都有了奶酪（芝士/cheese）的烙印，网红芝士蛋糕、芝士夹心海苔、奥利奥芝士条、芝士凤梨酥等芝士小食层出不穷，许多餐厅也相继推出了裹挟着芝士的菜肴，芝士排骨、芝士泡面、芝士年糕令人馋涎欲滴，“芝士就是力量”变成了网络流行语。在年轻一代里，芝士爱好者越来越多，中国人也渐渐接受了西方奶酪的味道，或者说是本土化了的改良的奶酪的味道。

如此，口味、饮食习惯和烹饪方式的差异并不是制约奶酪在中国发展的绝对因素，同样地处东方的日韩，人均奶酪年消费量也达到了2.4公斤与3.1公斤，这一数值尚且超越了我国数十倍的人均消费量。中泰证券表示，“B、C 端的奶酪品类正不断创新，越来越多的奶酪食用场景被不断挖掘，这将持续推动奶酪消费量不断增长，价格稳中略有增长，预计3-5年奶酪行业规模仍能维持至少15%的复合增速。”

奶酪赛道空间大是不争的事实，但这个空间在限定时间内究竟有多大还犹未可知，尽管中国奶酪人均消费量对标欧美或是日韩都是一片蓝海，但据中国农业科学院农业信息研究所发布的《2019-2028年中国奶制品市场展望报告》，2028年我国人均奶酪消费量有望达到0.5千克，5倍于当前水平。业内推算，彼时我国零售奶酪终端上市场规模也仅为300亿元。相比之下，妙可蓝多自身的市值就已近300亿元，故而当下估值是否存在泡沫使人不由生疑。

2、地位如何？

身处明星赛道德妙可蓝多，地位如何？

不同于中国乳制品市场的双寡头格局，后起之秀奶酪市场相对玩家较多，百吉福、妙可蓝多、光明、蒙牛、三元、伊利、安佳、卡夫等均有涉及，从近些年中国奶酪市场公司份额变化来看，品牌集中度明显提升，国产奶酪正在崛起，妙可蓝多强势破局，势头直逼行业老大。

海外奶酪品牌大多靠原装进口进入中国，仅有百吉福在国内设立工厂进行生产，而百吉福现阶段虽仍在大型商超占有可观的市场，但由于其对中国本土的不熟悉，同诸多国外著名日消品一样，尽管布局较早，但针对中国消费市场的战略欠佳，并未做到渠道下沉，而妙可蓝多恰恰将渠道发挥到了极致。妙可蓝多的高管曾言“街边小店、烘培店、学校内、网吧电影院，只要有冷风柜的地方能合作的都合作了，只要能往下铺的场景，就会继续往下铺”。

财务数据可见，公司奶酪产品包含即食营养、家庭餐桌和餐饮工业三个系列，品类丰富，2020年收入达到20.74亿元（17-20CAGR+121%）。公司未来经营目标明确，2023年计划实现80亿元收入。妙可蓝多奶酪业务持续高增，市占率从2019年的4.8%快速提升至了2020年的19.8%。同时，公司特色奶酪智能化生产加工项目投建，规划产能8.28万吨，是现有产能的2.2倍，充足的优质产能保障了公司奶酪业务市场份额的持续快速提升。

如此按照现有势头发展下去，叠加本土品牌更好的适应国内消费者的口味、价格优势及国潮风尚的来袭，已然成为行业龙头的妙可蓝多成为行业老大只是时间问题，并且不会让我们等得太久，有望在2021年实现。

3、蒙牛控股

除却赛道“清奇”与飞速崛起，蒙牛的入局无疑为妙可蓝多的“蹿红”添了第三把火。

蒙牛于去年年初便开始布局，终于今年7月通过定增成功入股妙可蓝多，成为公司控股股东。此次定增募资额达30亿元，拟用于上海特色奶酪智能化生产加工项目、长春特色乳品综合加工基地项目、吉林原制奶酪加工建设项目、补充流动资金项目。

作为中国最大乳企之一，全球前十的蒙牛选择重金战略入股妙可蓝多，试图拓宽公司业务版图，完成对奶酪这个增量市场的布局。对此，蒙牛承诺将以妙可蓝多作为奶酪业务的运营平台，并在定增完成之日起2年内将蒙牛乳业及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入妙可蓝多。这无疑是一场变竞争为合作的强强联合，在销售渠道、销售资源共享、产能布局等方面均可预见的产生可观的协同效应。

在资本市场看来，此次合作对妙可蓝多的长久发展是大有益处的，在显著增强持续竞争力的同时，也在一定程度上消除了奶酪竞争格局方面的市场疑虑。

赛道是好赛道、公司是成长型公司、并购是“1+1>2”的并购，这也是妙可蓝多爆红背后的三个推手，那么若市场回归理性，妙可蓝多是否撑得起其上百倍的高估值呢？

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高估值撑得起来吗？

奶酪第一股有着怎样的资本市场地位和估值水平呢？

截至10月28日午盘，妙可蓝多的总市值为244.2亿元，在食品行业排在上四分位，较行业均值206.3亿元超出了近二分之一，其市值甚至超过了许多我们耳熟能详的老牌食品企业或网红零食。

在乳业品牌里，仅靠奶酪打下一片天地的妙可蓝多仅落后于国内乳业巨头伊利和蒙牛，可见其在食品行业的资本地位也算是显赫。比起食品行业平均36.67的动态市盈率，其估值水平更有一骑绝尘之意，115倍的动态市盈率完爆一众同行，在乳企里显得尤为突兀，这一方面显现了资本对奶酪的疯狂的同时，也说明了市场对奶酪赛道的看好。

抛开想象空间，妙可蓝多落地的数字表现如何呢？

从绝对值来看，妙可蓝多在食品行业中并不突出，甚至有些差强人意。据东方财富的数据显示，2021年中报披露营业收入行业均值为30.37亿元，而妙可蓝多为20.67亿元，较均值低了三分之一，但这一数值在行业排名尚且处于上四分位，可见大部分企业被少数几家食品巨头平均了。净利润行业均值为2.937亿元，该数值妙可蓝多为1.118亿元。

从相对值来看，妙可蓝多便从食品行业脱颖而出，以90.8%的营业收入增长率位居行业榜首，行业均值为21.77%，同时净利润增长率也表现不凡，以247.12%的净利润增长率位居第七，行业均值为67.38%。可以粗略的看到妙可蓝多的成长能力更为突出，业务增长较快。

具体到财务数据来看，妙可蓝多近五年（2016-2020）的主营业务收入从5.12亿增长至28.47亿，年均复合增长率达到了40.96%，数字非常可观，而进一步具体到奶酪业务，从1.38亿增长至20.74亿，年均复合增长率更是达到了71.97%。奶酪营业收入占比由2016年的26.96%增长至72.86%。

奶酪业务从18年开始加速前进，20年增长斜率进一步扩大。可见妙可蓝多近年来调整战略，深耕奶酪赛道，极大的拉动了公司的营收，实现了奶酪业务健康稳健发展。

妙可蓝多营收的迅速增长，离不开广告的巨额投放。数据显示，五年时间里，妙可蓝多营业收入从5.12亿增长至28.47亿，翻逾5倍，然而销售费用从0.36亿狂飙至7.10亿，增幅近20倍。这一现象引起了市场的部分担忧，其广告投放有没有支撑起足够的营收？其利润是否能够赚回销售费用？我们看到其销售费用数年持续数倍甚至数十倍于净利润，2021年上半年销售费用尚且4倍于净利润，这似乎看起来非常的不健康，有种赔本赚吆喝的感觉。其费用/利润结构的失调也难免引起投资者的担忧。

但与此同时，我们也看到一些好的方面，最近两年妙可蓝多的盈利能力以及利润结构有了明显的改善，销售费用/净利润虽然比例仍旧高企，但从2017年开始已经有了明显的下降，销售费用同比增长率在2020年降至营业收入同比增长率以下，这也在一定程度上缓解了市场对该方面的担忧。可以预计，随着妙可蓝多的市占率进一步扩大，销售费用的单位营收将会比之前更加高效，前期的心智营销开始逐渐占领高地，营收留给净利润的空间会越发的大。

另外值得一提的是，如果从2019年看，妙可蓝多的利润结构似乎仍然非常不健康，2016~2019年间，仅有2017的扣非净利润为正，且仅有111.41万元。而这一情况终于在2020年得到了改善，从2021年中报数据显示，扣非净利润已经和净利润基本持平。

另外，妙可蓝多在低温产品迭代与渠道下沉领先行业的同时，积极布局常温奶酪棒市场，与蒙牛协同渠道布局加速打开第二成长曲线。常温线能够节约冷链成本，与低温线进行互补，互补效应预计大于替代效应。国联证券表示，常温奶酪棒发展趋势箱对标常温酸奶，需求空间较大（行业成长初期 低温：常温约为1：4）。

从业务及业绩上看，近两年较之前三年总体有很大的改善，尽管仍有扰动因子存在，但似乎让市场看到了光明的未来，但即便未来可期，上百倍的估值似乎仍然让妙可蓝多看上去有些贵了。

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行业风险在哪里？

除了销售费用的风险以外，奶酪行业内也存在行业风险。

我们知道乳制品在我国已然是一个成熟行业，2015年以来，年复合增长率均在5%以下，伊利+蒙牛的双寡头格局早已形成，而作为乳制品细分赛道的奶酪行业还在成长期，未来仍有发展空间。

但是，奶酪行业在拥有巨大市场空间的同时，也要认识到，它并非是一个没有壁垒的行业。奶酪制作工艺相对复杂，需要对温度、湿度、操作时间等等方面进行严格的把控，对生产设备投入有资金要求，对技术工艺及渠道能力也有较高要求，对小企业而言并不是一件容易的事。但同时，对大企业来说就没有那么高的行业壁垒。

谁都不愿错过这块大蛋糕，故此海内外乳制品巨头纷纷入局，新兴奶酪品牌层出不穷。伊利、光明、三元也在加速抢占奶酪市场份额。伊利甚至喊出要成为中国奶酪领军企业。获得高瓴、经纬中国等投资的妙飞奶酪，以及奶酪博士等品牌同样营销推广动作不断。

中国企业对奶酪布局普遍偏晚，尽管妙可蓝多弯道超车，但在技术以及成本上与外资企业相比仍然存在相对劣势，我国原奶生产成本比之过期啊原奶生产成本高，奶酪制作工艺会进一步放大这种劣势，生产成本较高也是妙可蓝多净利率偏低的又一因素。

回头再看妙可蓝多的估值，是被高估了吗？截至10月26日收盘，妙可蓝多的市盈率（TTM）为108左右，年中报EPS增长率为241.77%，假设妙可蓝多每股净利在未来相当长的时间内均可保持每年将近250%的增长率，那么预计四年左右股东可以收回今天所投资的钱，叠加赛道优势、品牌知名度以及渠道优势来看来，妙可蓝多似乎还不算贵的离谱。

但是，在行业竞争加剧的情况下，内外压力共振，市场竞争变数犹存，尚不可言绝对安全。另外，妙可蓝多当下的市占率不算低，在其靠广告侵袭式投放带来的市场空间及经济效益达到边界之时，能否维系这样的一个高增长也犹未可知。

投资圈里有一种说法，对于成长性公司，不要太看重估值，更重要的是未来市场空间。无疑的，在资本市场这个大跑道里，妙可蓝多非常幸运的挤入了里道。但即便是好赛道里的好公司，也不是在所有时间里都是安全的，妙可蓝多的股价究竟要不要停下来等一等它的业绩，消化一部分的估值，还要看市场的选择。

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