85后吴群的接班危机：鱼跃医疗毛利下滑、商誉高企，并购弊端显现

从今年开始，鱼跃医疗已经进入较为乏力的“后疫情时代”。在市场需求趋缓、原材料涨价等不利因素影响下，鱼跃医疗前三季度净利润同比下滑10%以上，这也是该公司自2008年上市以来首份业绩同比下滑的三季报。

《眼镜财经》注意到，随着疫情红利的逐渐消散，相关行业也开始进入“真刀真枪”比拼，对于技术壁垒较弱的鱼跃医疗来说，明显占不到优势。

实际上，今年医疗器械板块普遍较为景气，Wind数据显示，根据41家医疗器械公司的三季报，净利润平均的同比增长率在96%以上；只有4家公司的净利润同比下滑，其中鱼跃医疗首当其冲。

作为家族新一代接手公司管理的典型，近年鱼跃医疗积极扩张赛道，也在拥抱新技术与趋势。但是，业务结构遭遇瓶颈、前期收购商誉过高等事项，成为公司转型之下的阵痛。而三季度期间，机构投资者正在“出逃”鱼跃医疗，持有鱼跃医疗的基金等机构消失60家以上，减持金额超过20亿元。

增收不增利，现金流减少

前三季度，鱼跃医疗实现营业收入53.10亿元，同比增长9.53%；归母扣非净利润为12.31亿元，同比下降11.61%。其中，第三季度实现营业收入17.18亿元，同比增长20.32%；归母扣非净利润为3.51亿元，同比下降5.23%。

《眼镜财经》了解到，鱼跃医疗三季报业绩下降，部分原因在于去年同期新冠疫情影响下，呼吸机等相关业务增长较快，取得较高的业绩基数，但今年产品销售趋向常态化。

值得警惕的是，鱼跃医疗今年的毛利率也下滑明显，前三季度毛利率49.81%，同比降6.22个百分点。这意味着公司盈利能力减弱，收入增速跟不上成本增速；且在产品结构中，能取得高利润的板块受到压制。

在10月24日召开的鱼跃医疗机构投资者电话会议上，关于三季报毛利率较去年下降的具体原因，公司解释称，一方面，相较于常规年份，去年由于疫情原因公司产品构成中抗疫产品占比较大，且部分抗疫品类的毛利相对较高，今年的产品结构和毛利率逐渐回归常态；另一方面，虽然公司已经通过对原材料储备进行缓解和改善，但三季度部分原材料涨价对毛利率也产生了较小的负面影响。

《眼镜财经》注意到，鱼跃医疗还面临着回款上的困境，今年应收账款出现大幅增长，远超营收增速，与之相对应的是，现金流入大幅较少。数据显示，年初应收账款为5.47亿元，截至9月30日达到7.72亿元，增长41.16%。与此同时，前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.88亿元，同比下降57.41%。

而这与鱼跃医疗议价能力重新减弱有关。在去年疫情时期，因为相关产品供不应求，鱼跃医疗可以执行先付款再发货的政策。随着今年市场旺盛度降低，鱼跃医疗的主要客户可以先收货再回款，因此给应收账款与现金流造成压力。此外，今年主要原材料和运费价格均出现上涨，也导致公司的现金支出增加。

并购商誉高企，效益不及预期

近年来，鱼跃医疗比较惹人注目的是，多次为扩大经营规模采取并购举措。2015年以来，鱼跃医疗接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax等的收购。今年第三季度，该公司的又一起收购也引起市场关注。

9月2日，鱼跃医疗宣布已经完成收购浙江凯立特医疗器械有限公司（以下简称“凯立特”）50.993%股份的交割事宜。公告显示，鱼跃医疗付出的交易价格为3.66亿元，并承继了凯立特股东方尚未履行的之前轮融资协议项下的4200万出资义务。凯立特整体股权估值为8亿元，但截至一季度末，凯立特的账面净资产为8512.67万元。按此计算，收购的估值溢价839.78%。

值得注意的是，目前凯立特还处于亏损状态，2020年和2021年一季度，凯立特的净利润分别为-1531.42万元和-438.53万元。为何鱼跃医疗要高溢价收购一家尚处于亏损的公司？

据了解，凯立特的主要优势是动态血糖监测技术及相关产品，而鱼跃医疗尽管今年各项主业表现平平，唯一实现增长的就是糖尿病护理业务，公司意欲把糖尿病作为未来重要的增长点。但在此之前，鱼跃医疗血糖产品主要是血糖仪及试纸产品，通过这笔收购，可以完成公司在糖尿病赛道的补足。

不过，这也意味着鱼跃医疗本就较高的商誉将继续增加。截至三季度末，公司商誉达到11.14亿元，较6月末增长38.25%，占到公司总资产比重的约9%。

实际上，鱼跃医疗进行大规模并购，部分原因是意识到原有业务内生增长的相对乏力，这在今年表现得尤为明显。过去几年鱼跃医疗的业绩增长，很大程度上是依靠并购带来的，但是并购取得的效益并不如预期，除了2020年在疫情之下异军突起外，2016-2020年期间，鱼跃医疗的净利润同比增速是呈现下滑状态的。

在去年，鱼跃医疗为了业绩好看，将上械集团毛利率低的业务剥离出了上市公司外；但今年，又将一家经营亏损的公司纳入财务报表范围，其四季度的业绩表现将可能受到拖累。

技术壁垒较低，投资者不“感冒”

尽管10月24日的调研会议吸引了83家机构的110人参加，但是落到实处，“用脚投票”来说，三季度的机构投资者对于鱼跃医疗并不“感冒”。

Wind数据显示，在2021中报时，鱼跃医疗有84家机构持股，但是到2021三季报时，缩减至剩余23家机构持股；并且同期，基金持股数量减少6029万股，券商持股数量减少120万股，《眼镜财经》估算，9月末相比6月末，机构减持鱼跃医疗的金额在20亿元以上。

三季度机构对鱼跃医疗减持，除了出于获利了结的投资安排原因，还在于意识到，接下来鱼跃医疗将面临更加激烈的市场竞争。因为鱼跃医疗所从事的医疗器械技术壁垒不高，国内市场同质化严重，去年以来不少企业都在跨界进军这一赛道。而与欧姆龙等国际品牌相比，在高端产品上还存在一定的差距，尚无有效的可替代产品，那么低价策略将成为中低端市场的主要竞争手段。

实际上，鱼跃医疗的产品线一直以中低端产品为主，因此在研发上，鱼跃医疗的产品并不占优势。数据显示，2019年前，公司研发费率仅3.5%，“创二代”85后的吴群上位后，2019年公司研发投入2.35亿元，占收入的比例为5.07%。2020年，公司的研发费为4.01亿，占收入比接近6%，但对比行业内龙头迈瑞医疗的18.69亿（占比近8%）还是有一定差距。

或许鱼跃医疗也意识到，不能把鸡蛋放在一个篮子里。今年三季度，还开始进军金融行业。8月21日，鱼跃医疗发布公告，拟与蚂蚁集团等数家公司共同出资80亿元，设立重庆蚂蚁消费金融有限公司。鱼跃医疗作为蚂蚁消费金融的股东之一将出资约4亿，持股比例约占4.99%。

据了解，重庆蚂蚁消费金融其经营范围主要为发放个人消费贷款、接受股东境内子公司及境内股东的存款、向境内金融机构借款等。随后，鱼跃医疗的所属板块中也增加了“阿里概念”。

鱼跃医疗的这笔投资与主业完全无关，也许是为了等到疫情红利完全消散后，给自己留下的一条“退路”。但在核心技术和竞争力的提升上，吴群和鱼跃医疗还有很长的路要走，《眼镜财经》将会持续关注这一过程。