如今，投资者之间的竞争越来越激烈，「尽快决策」是最切实最迫切的需求。作为投资决策的基础、「投资中最重要一环」的尽职调查，却始终显得神秘莫测：「尽调清单」随处可见，但是面对每个不同的企业，「尽调些什么」依然是个没有标准答案的问题。
目的决定手段。不同投资者，着重哪些项目、数据如何解释、结论如何得出，都是受「为什么尽调」束缚的。始终明确尽调目的、拥有清晰的思维决策框架，有效通过尽调发现价值、识别风险，是投资人智慧的体现。
沙丘黄埔班有幸邀请到 曲列锋 导师讲解《目标企业的尽职调查与风险控制——以科技行业投资为例》，分析了调查中风险识别和防控两个方面，帮助学员们了解尽调中影响投资决策的主要因素、防控风险，从而建立思维框架、做出正确决策。
万字干货总结
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尽职调查，又叫审慎调查，和投资一样是舶来品，目的是在企业收购、兼并过程中核查风险并加以防范。投资是一个信息高度不对称的一个过程，尽调要解决如下三个问题：- 你需要验证这个企业的历史是不是真实的，了解团队、业务情况、订单、财务情况、资产情况、过去的税收情况以及有没有什么诉讼、违规的事等等。
- 投资是为了长期的发展，为了将来获得更好的收益。你需要通过尽调了解企业在将来在市场环境里，竞争位置怎么样，市场占有率有没有提升空间，有没有独角兽潜质；以及你需要通过财务模型，做好现金流的预测，来预测将来企业能否带来合理的预期收益——未来是相对于历史更重要的事。
- 尽调最重要的目的是揭示风险。风险有很多种，比如法律上是否有诉讼，财务上是否有潜在的风险或有负债，业务上与竞争对手之间将来可能的竞争，以及政策、宏观环境变化的风险。所以揭示风险对于投资方来讲是一个很重要的事，也是决策的重要的一个环节。
我们都知道尽调基本分成三个环节，财务尽调、法律尽调、业务尽调。对不同标的，投资机构看待尽调各环节的重点也不同。通常来讲，PE 看一个成熟企业会着重在是财务尽调、法律尽调。当然业务尽调也很重要，但对PE来说，成熟企业的财务状况的真实性、现金流以及法律带来的一些风险或负债情况更重要一些。反过来，如果你是个 VC，你投的企业是非常早期的、非常初创的企业，这个重要性就反过来了，业务尽调＞法律尽调＞财务尽调。越是 VC 机构，对业务尽调把握得越是严厉。作为投资机构，这三方面尽调工作不做，我们是没法做投资决策的。但是现在社会已经高度化分工，大部分的投资机构会把法律和财务尽调外包给专业的会计师事务所或者律师事务所，自己的核心团队主要工作是业务尽调。当然也有个别的投资机构自己养团队自己来做财务尽调，每家机构的风格是不一样。虽然财务尽调多是包给外部的审计机构，但是作为投资者，你要对财务尽调所有的内容了如指掌，你需要非常清楚会计师事务所陈述的每个数据、每个内容，以及相互之间的关联和逻辑关系。财务尽调看的财务数据和分析，最终都是围绕企业价值如何确认这个问题。做财务尽调的一个主要的目的就是充分地了解企业精准的财务信息，根据财务信息来给企业做定价，这是做投资的基础。尽调一家企业，发现什么问题？
西方经济学对投资学、对企业定价是基于 EBITDA 来给企业做估值和定价。EBITDA 是什么？EBITDA 是企业在利息、折旧、摊销等这些之前的利润，体现一个企业的经营和盈利能力。这是西方经济学过去二三十年里比较主导的方法，由每年的企业的 EBITDA 乘以倍数来给企业定价（Enterprise Value）。我们在九几年、零几年的时候，多用 EBITDA 方式或者 PE 倍数（price-earnings ratio）方式来给企业定价。验证 EBITDA 数字的准确性，也是决定你买企业价格合不合适的重要判断标准。但如今，即使中国的 PE 机构来给一个成熟的企业定价，EBITDA 的这种方法也很少见了， PE 倍数也没那么多。我们现在做科技投资，采用最多的定价模型是 PS(Price-Sales Ratio)。对许多 PE 机构来讲，通过财务尽调把财务模型掌握以后，定价的方法也发生巨大的变化。财务模型体现企业经营的状况，基础就是财务表：利润表、现金流量表、资产负债表。利润表，体现和计算出销售收入、销售利润、营业利润（或亏损）、利润（亏损）总额、税后利润等体现公司盈利状况的数据。
资产负债表，传递的公司运营状况的讯号，是判断一个企业经营是否健康、合理的重要依据。
现金流量表，记录了一家机构现金的增减变动情形，更真实体现一个企业的经营状况、短期生存能力。
综合了解财务状况，能够让投资方发现企业经营中的许多问题。三个表中有什么需要关注的重点，我们后面具体展开。发现问题之后，财务尽调会有许多解决问题的一些判断。在获取企业的过去历史财务信息、财务模型建立好以后，我们可以通过诸如现金流量折现法等方法，预测企业的未来，据此来调整企业的估值。比如，企业家跟我说得很好，但通过尽调我发现，这个企业家承诺的利润将来是不可能实现的，或者这个企业的现金流非常差、应收账款账期很长，或者这个企业建设不合理、折旧摊销非常大，或者负债非常高、而且通过自身经营未来几年的偿债能力很差，等等各种各样的问题。发现这些问题以后，你就可以决定，你要就放弃这个项目，还是要开始应对这些问题。你跟企业家之间就可以谈，对方的现金流缺失、负债率过高问题怎么解决，怎么能降杠杆、改善经营、提高毛利，以及最后你作为买方，要调整收购价格重新谈判——财务尽调就是让你对未来的这些财务风险做好足够的防范。不同行业的企业，以及同一行业但在不同的发展阶段的企业，财务尽调的关注点是很不一样的。因为企业在初创的头三年里，在建厂阶段之前，重要的是能不能找到合适的研发人才和经营管理人才，在这个过程中只有研发投入，没有收入。
所以你对它做财务尽调，要更关注研发投入是否合理，以及在未来的 12 到 18 月内自有资金和融资的预定金额能不能支撑企业的合理经营。当然你肯定还会关注，产品能不能如期成型、尽早销售，产生现金流，让企业能在你期望的时限达到损益平衡（Break Even）。
盈利能力上，你要关注收入的准确性，业务集中度，持续性回款，它的主要产品的收入趋势怎么样，产品线是不是有老化，新产品能不能如期发展起来，有没有季节性的问题，等等。
财务状况上，它的业务模式是否合理，盈利能力是否合理，研发费用结构是否合理，负债是否健康，长期资产状况怎么样，融资能不能保证未来几年的安全性，等等。
这就是我想讲的第一点，不同阶段的企业，做财务尽调要关注的要点是不一样的，不要把宝贵的精力放在无用的因素上。我们联新过去集中投资信息技术、智能制造和医疗健康领域，我们做财务尽调更关注如下这几个要点：对于产品公司，商业模式比较简单直接。服务类的企业，商业模式变化较多，通常更为复杂。其中需要关注：对创新型企业，我们更关注它的新技术新产品何时能为公司营收和未来营收做贡献，我们会关注：新产品的收入贡献
新产品对比老产品的定价、毛利率以及成本结构
新产品的爬坡
我们通过财务尽调，会发现 80% 的企业家在做新产品的收入预测时会过分乐观，比如他们预测在未来 12 个月新产品就会带来收入，但最后要经历 18 个月、24 个月才发生收入，这都是经常发生的事。期权和研发费用，这两个目前是新事物，也是经常会有问题的环节。我们一一来看。现代企业发展到一定阶段，ESOP 的设计和发放都是非常重要的，但在操作层面还是参差不齐。而 ESOP 的财务影响、以及对成熟企业上市的影响是非常大的。举个例子，有个企业发展一直不错，过去几年的财务报表以每年几千万的利润稳步增长，我们和创始人谈得也很愉快。但是在尽调的时候我们发现，企业在年底可能要发一笔 ESOP，比例占 5%。比如说我们谈的时候给这个企业估值 20 亿，企业发放 5% 的股权，实际价值接近 1 亿元。这个企业今年利润 7000 万，如果它发 ESOP 给的行权价格非常低，按照现在的会计制度，最终因发放 ESOP 导致的股份支付为 9000 万元，而一年盈利只有 7000 万，那这个企业今年可能就是亏损 2000 万了。无论是上市主板、创业板、中小板还是科创板，上市条件中都有对企业持续盈利的要求。这个企业就属于 ESOP 让上市进程受阻了。除了发放节奏，ESOP 的设计方法也是非常讲究的，发放的定价、资金来源、激励对象包含的范围，以及期权有哪些特殊权利、行权的条件是什么，以及发放的节奏和行权的时间……这些每个企业的方法都是不一样的。作为投资者，你在决定投资一个企业之前，你一定要关注企业有没有 ESOP，怎么设计 ESOP，以及执行过程中对企业未来经营的财务报表的影响，如果这个企业有上市计划、它对上市节奏的影响，这是关注的一个非常重要的一点。另一点就是研发费用的确认。实际上现代科技企业来讲，研发是一个很重要的事，每个企业都有研发费用，而且这两年科创板都把研发费用的比例作为判断一个企业是不是高科技企业的重要标志。但是研发费用一直是我们在做企业尽调非常费脑筋的事，研发费用有两种处理方法：费用化和资本化。你做尽调的时候一定要有个判断，不同的行业资本化确认的方法是不一样的，企业发展不同阶段资本化确认的方法也是不一样的。另外，不同企业在研发方面的材料、资产、人等投入比例都是不一样的。许多企业最后做利润的时候，就是在研发费用这里做文章，到底资本化多少是合理、真实的，作为投资机构在这里一定要火眼金睛。所以判断一家企业的研发费用又是要点，又是难点。利润表、资产负债表、现金流量表，如果你是一个投资人，这三张表里你最先看哪张表？对于一个成熟的企业，我个人的习惯是要先看现金流量表，然后再看一下损益表，当然资产负债表最后也肯定要看的。一个企业是不是经营得健康合理、是不是有风险，基本上给你最直接的答案就是现金流量表。然后你要了解一个企业的规模和它的潜力，你看它的利润表。你要了解一个企业有没有风险或负债情况，你看资产负债表。所以不同阶段的企业，它的关注点会略有不同。利润表最直接反映一个企业的规模和盈利能力。第一排是收入项，你会看到不同的收入来源。下边是成本，如果是产品公司会有直接成本（原材料、设备等），如果是研发型企业是研发费用、管理费用等。收入减去成本再扣除折旧摊销，就得到了税前利润、税后利润等数据。作为投资公司来讲，精确地判断一个企业的收入是很重要的事。你要怎么确认利润表里的收入是不是真实收入？我举个例子，我们在十几年前做投资的时候，那时候我国的会计制度也没那么严谨，企业计算收入有不同的方法、标准。我记得我问一个企业家一年收入多少？他说一年收入三个亿。结果尽调时，他这三个亿是他签的三亿的合同，他把合同计入收入里面了。后来会计制度完善，确认收入的方式是以开的发票为准；又过了一些年，会计制度更加完善，开了发票货得送达，用户签收了，这才算收入。所以我们国家的会计制度近二十年里也是不断地完善和严谨，关于收入的定义也是越来越精准。另外，成本核算也是一个非常复杂的情况。企业有直接成本、变动成本、固定成本等成本项，是判断企业经营管理能力的重要标准。通常优秀的企业，在成本控制——无论是固定成本还是变动成本——都会把控得比较好，这就致使优秀企业相对同行业的竞争对手来讲，毛利总能高一点。总之，利润表集中体现了一个企业的财务能力。判断一个企业是不是好企业，你要综合考虑它的成本控制能力、费用合理性、以及负债规划各方面是不是合理，这是你能从利润表看出的一些主要信息。在十年前，钢铁行业和光伏行业几乎整体崩盘了。我们投的这家企业正好是这两个行业的供应商，我们刚投它六个月，就发生了两个行业同时崩盘的情况。如果只是崩盘也还好，但是我们这家企业曾经报过证监会，报会要有募投款项，曾经承诺上市以后要扩大产能等等。因为报会期间企业还没融资，也认为自己能上市，为了把产能如期达到，企业在报会期间只能用举债的方式来建设产能，在两个地方同时开工建厂。这个公司就是超出自己的能力，在不该做的时候做了资本性的支出。结果那一年，下游两个行业下滑了，企业的业绩也下滑了，后来被迫从证监会里把材料撤出来，从此就走上一条非常艰难的路，三年以后开始进行破产重组。我们过去 20 年里看了很多企业，尤其民营企业出现经营危机和破产，大多问题都出在负债上了。所以资产负债表也是财务尽调的重点。我们过去做过统计，企业家口头讲的企业财务情况，和我们最后尽调下来的情况，两者偏差不超过 10% 的企业家凤毛麟角。企业经过财务尽调，大部分是要缩水的，原因可以大致分为两种情况：知识不足，或欺瞒舞弊：实际上我们通过财务报表，基本能掌握清楚一家企业的财务模型。每个企业都有自己的财务模型，不同企业的模型有不同的要素。我们根据企业过去的要素总结规律，推导出未来的现金流情况和经营的销售、收入、利润预测，从而判断一个企业有没有价值、值多少钱。所以财务尽调最后，你通过财务信息确认了企业的基本情况，这个企业未来 5 年、10 年就比较清楚。假设政策、行业、管理人员、竞争格局都没有重大变化，基本上你就可以做出结论：要投资/收购的资产是不是划算的资产。这是财务尽调最后你要得出的结论。顶级投资人的尽调心法（法律篇 & 业务篇）
