元气森林核心供应商上市，2021上半年收入7.9亿，毛利率超40%

近期，山东三元生物科技股份有限公司（简称“三元生物科技”）创业板上市已注册生效。拟募资9亿元，中信建投证券为其保荐机构。所募资金7.7亿元用于年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目，1.3亿元用于补充流动资金。图1：本次募资将用项目，图源：三元生物科技招股书

三元生物科技前身为“滨州三元生物科技有限公司”，于 2007年1月26日成立，由三元家纺以货币出资设立，注册资金为150.00万元。2012年11月23日，在山东滨州市工商局正式变更为“三元生物科技股份有限工资”，聂在建为公司控股股东及实际控制人。

三元生物科技是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，聚焦于为消费者提供更加健康的新型甜味剂，致力于

用“甜蜜无负担”的优质甜味剂服务消费者，减少因过量摄入糖分导致的肥胖、糖尿病等多种健康问题。

自成立以来，三元生物科技专注于深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，已成为全球最大赤藓糖醇生产商。

其2018年度、2019年度、2020年度、2021年1-6月的主营业务收入分别为2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、7.89亿元；净利润分别为6808.85万元、1.36亿元、2.33亿元、2.43亿元。2018年至2020年的毛利率依次为36.86%、43.63%、42.16%。

表1：2018-2021年上半年三元生物科技营业收入，数据来源：三元生物科技招股书

 公司的主要产品为赤藓糖醇及复配糖。赤藓糖醇是一种四碳糖醇，分子式为C4H10O4，为自然界中广泛存在的一种糖醇甜味剂物质，常见的发酵食品如酱油、葡萄酒等即含有赤藓糖醇。

其生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法。目前工业化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法，以葡萄糖为原料，耐高渗酵母为发酵菌种，运用发酵工艺进行生产，被普遍认为是“天然” 甜味剂。

与其他糖醇不同，赤藓糖醇热量极低，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇被普遍认为是“零热量”甜味剂。

图2：赤藓糖醇与其他糖醇类产品代谢路径对比，资料来源：《食品安全导刊》2014 年24 期

赤藓糖醇具有良好的物理属性，其运用领域广阔。目前，三元生物科技涵盖业务领域共有七大类：餐桌糖、调味糖、饮料；糖果、巧克力类食品；烘焙类食品；保健类食品；医药类用品；化妆品类用品；化工类制品。而复配糖产品根据所用高倍甜味剂可分为不同种类，三元生物科技销售的复配糖有罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖。

赤藓糖醇及复配糖产业链主要包括：上游的玉米淀粉糖、铵盐、酵母浸膏、罗汉果甜苷等主辅料生产；中游的赤藓糖醇及复配糖产品的生产；下游的赤藓糖醇及复配糖加工和食用消费，其产品应用已达51种。

当前，因糖分摄入过多而导致的健康问题正在全球范围内凸显，增加消费者患上慢性疾病的风险危害其健康。“减糖”“降糖”的健康食糖理念正在成为社会共识，已有多国政府出台征收政策开征“糖税”以抑制消费者过量摄入添加糖，另外消费者购买饮料、食品时关注含糖量、热量值意识也在日益提升，食品及饮料生产企业使用甜味剂替代蔗糖等传统添加糖推出“零热量”、“无糖”产品正在成为热潮。

而赤藓糖醇的竞争优势就在于其甜味纯正协调性好、“天然”发酵生产法生产更符合消费者追求天然健康的消费理念。

另外，赤藓糖醇与高倍甜味剂复配不但能将大大提高其下游使用添加的便捷性，还能有效掩盖部分高倍甜味剂存在的金属味、中药味等不良后味，更好模拟蔗糖风味，提高消费者的接受程度。

近年来，将高倍甜味剂与赤藓糖醇复配后再添加到食品饮料或直接食用，在代糖市场应用越来越普遍。根据Global Industry Analysts研究数据，2020年全球人工高倍甜味剂市场规模约20亿美元，预测2020年至2027年复合增长率约为2.9%。而高倍甜味剂市场的增长以及复配方式的推广，也将推动赤藓糖醇市场高速增长。

2017年以来，赤藓糖醇行业增长迅速，全球产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，增幅高达66.67%。据LP Information，Inc.研究数据，2019 年全球赤藓糖醇市场规模约为2.256亿美元，约合人民币15.79亿元。

据中国产业信息网统计数据，2015年至2019年，全球蔗糖消费量从1.69亿吨增长至1.75亿吨，年均复合增速仅为0.8%，全球蔗糖市场总消费规模为万亿级别，相比较而言，赤藓糖醇当前市场整体规模还较小，无糖市场开发潜力巨大。

目前，国内市场已进入爆发期，国内外双轮驱动增强赤藓糖醇市场扩张动能。无论是诸如康师傅、统一、农夫山泉、雀巢这样的饮料龙头企业，还是元气森林、喜茶这样的国内新晋饮料企业，均在积极布局低糖无糖赛道。低糖无糖正成为饮料公司推新的核心卖点之一，也逐步成为消费者的重要关注点。随着消费者以及生产厂家对赤藓糖醇认识的逐步加深，预计未来国内市场赤藓糖醇及其复配产品对蔗糖、果葡糖浆等添加糖的替代程度将进一步深化。

2020年以来，国内添加赤藓糖醇替代蔗糖以主打“0糖、0热量”的饮料新品呈现爆发式增长态势。

表2：2020 年国内添加赤藓糖醇的饮料新品（部分），数据来源：三元生物科技招股书

进入赤藓糖醇行业具有规模、技术、资质三高壁垒，现阶段，全球赤藓糖醇产业生产中心在中国，主要有三元生物科技、保龄宝和诸城东晓三家企业，且均位于山东省，国外主要有嘉吉公司和JBL公司等。

表3：赤藓糖醇产业主要企业对比，数据来源：据三元生物科技招股书及上述企业官网整理

2021年，元气森林成为三元生物科技的第一大客户，紧随其后的有Hhoya B.V.、莎罗雅、ADM（上海、美国、欧洲）、农夫山泉等知名企业，为其营业收入的增长提供了强劲动力。

表4：2021年三元生物科技前五大客户，数据来源：三元生物科技招股书

在此之前，元气森林也曾与三元生物科技合作过，从2020年的第三大客户到2021年跻身为第一大客户，这背后正是无糖饮料市场快速增长的体现。

元气森林在“健康饮食”的东风下，主打“0糖、0卡、0脂、0反式脂肪酸”饮料产品，在一众知名品牌中开拓出新赛道，创立五年时间，估值近千亿。

随着元气森林的走红和热销，带动了众多新老牌饮料品牌相继推出无糖饮料，包括可口可乐、农夫山泉、统一、康师傅、王老吉、喜茶等一众品牌，最终促进上游赤藓糖醇行业的大幅增长。

截至2021年6月末，三元生物科技已拥有赤藓糖醇产能8.5万吨/年，成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。

国内外同行业主要厂商均是在发展多种糖醇类、发酵类产品的同时涉足赤藓糖醇生产，与之相比，三元生物科技自2007年成立以来，始终专注于生产赤藓糖醇产品，具有发酵菌株、发酵培养基配方、独特的母液回收技术、控制技术及工艺水平、区位五大核心优势。

三元生物科技的技术创新集中表现在两个方面：一是，通过配方改进、技术研发、工艺优化、科研合作等方式，不断提高赤藓糖醇转化和提取水平、提升能源动力使用效率、降低污染物排放，推动赤藓糖醇产品品质和经济性不断提高。

二是，密切跟踪世界新型甜味剂产业发展前沿动态，积极探索新型健康甜味剂工业化、规模化、经济型生产的方法。

作为蔗糖等传统添加糖的替代产品，消费者食糖观念的转变是赤藓糖醇行业的发展核心推动力。近年来，我国糖尿病高发，国内消费者健康意识日益增强，减糖、控糖意识广泛提升，由此带动国内无糖饮料行业的快速发展，赤藓糖醇市场需求旺盛。

根据沙利文研究数据，中国年赤藓糖醇产量从2015年的1.80万吨增长到2019年的5.1万吨，年复合增长率为29.9%，赤藓糖醇产值占中国甜味剂市场总产值的份额从2015年的4.0%增长到2019年的6.4%。

2019年以来，三元生物科技、诸城东晓、保龄宝等赤藓糖醇厂商先后实施产能扩张，以丰原药业、玉星生物、浙江华康等为代表的新投资者已筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划，赤藓糖醇已成长为当前甜味剂行业快速发展的重要品类。

未来5年，三元生物科技将进一步扩充赤藓糖醇产能，巩固其在全球赤藓糖醇行业的优势地位；立足赤藓糖醇，积极推进与国内领先的食品发酵科研机构合作，开发具有市场竞争力的新型功能糖产品；打造成为功能糖行业全国知名品牌。

参考资料：三元生物科技招股书