志在打造中国版Netflix，更名后的中国儒意(00136.HK)值得投资吗？

2月11日，投资者熟知的恒腾网络(00136)股票简称正式更名为“中国儒意”。 从2021年下半年开始，恒腾网络发生了一系列变化，恒大陆续开始退出，至2021年11月17日完成一笔21.3亿港元的交易后，不再持有恒腾网络任何股份；腾讯在一系列动作后，2022年1月溢价9.17%认购恒腾股份，持股增至20.13%。

去“恒”，加“腾”，完成更名后的“中国儒意”意味着进入了新的发展阶段，同时也不禁让人期待，更名完成后会否提升该上市公司的估值定位以及股票的市值空间呢？今天我们来一探究竟。

更名后更聚焦流媒体和影视业务，志在打造中国版Netflix

恒腾网络原主营是互联网家居和互联网材料业务，2020年，恒腾网络72亿港元全资收购儒意影业、南瓜电影全部股权，公司主营业务也转变为内容制作和流媒体。

从中国儒意的2021半年报可以发现，该公司业务营收主要来自儒意影业的内容制作及南瓜电影的在线流媒体业务。其中，南瓜电影是国内少有的会员订阅制流媒体平台，当前正处于较快发展期。而儒意影业具有一流的影视制作能力，将为南瓜电影APP提供内容支撑，助力南瓜电影的注册会员及付费收入增长。

截至2021年上半年，南瓜电影累计注册会员数达6,194万人，累计付费订阅用户数达2,462万人，有效付费用户数突破1,052万，处于高速增长趋势。

从“恒腾网络”到“中国儒意”，意味着公司未来将聚焦在儒意和南瓜所代表的内容制作与在线流媒体业务上。通过南瓜电影的大数据分析及儒意影业高品质原创内容，中国儒意将继续朝着成为“中国版 Netflix”的目标前进。

据悉，成立于1997年的Netflix是全球流媒体龙头，原主营DVD租赁业务，2007年开始转型流媒体业务，2013年2月，公司自制剧《纸牌屋》全球上线，大获成功。截至2021第四季度，Netflix覆盖全球190+个国家和地区，拥有2.22亿订阅会员，2021财年全年营收296.98亿美元。

在国内长视频领域，Netflix效仿者并不少见。志在打造“中国版Netflix”的南瓜电影缘何脱颖而出，实现付费用户超高速增长？

1.差异化赛道模式已经验证，宅娱乐下南瓜电影迎来发展良机

中国儒意旗下的南瓜电影盈利模式为通过付费会员的增长，带动公司收入增长，从而为公司提供更多的资金购买电视剧和电影内容，同时也提供更多的客户数据和资金以拍摄内容优质的原创作品，进而吸引更多的付费会员，形成正向循环。

1）南瓜电影选择了与爱腾优不同的采买和制作方向，与爱腾优大量投入在综艺制作和海外赛事转播的发力点不同，南瓜电影充分利用自身的制作能力优势，仅布局电影和电视剧内容。

回顾网络视频产业的发展历程，可以发现，大而全平台通常会率先出现，帮助培养用户习惯，扩大用户基础；垂类平台会随后出现，通过抓住更加个性化的用户需求脱颖而出。在互联网生态发展下，大而全平台和垂类平台能够并存。

2）现有流媒体平台自带基因各有差异，路径依赖下难以复刻“奈飞模式”。其中，爱奇艺、优酷、腾讯视频出身于互联网平台，优酷土豆早期以用户上传内容为主，爱奇艺和腾讯视频相对较早购买版权内容，但都不改互联网平台早期以做大流量为目的，以流量寻求变现的模式，广告收入则是流量模式下的首要收入。

因此，南瓜电影为国内为数不多的走“奈飞模式”的流媒体平台，且其创始及管理团队为一群既懂内容又致力于用算法把好内容精准地推送给观众的专业人士组成，具备差异化竞争优势。

3）近年来，国内线上付费视频消费转移和习惯养成，为流媒体持续崛起提供了契机。特别是近两年疫情下宅娱乐需求激增，更催化了这一过程。

根据《2021中国网络视听发展研究报告》，截至2020年12月，我国网络视听用户规模达9.44亿，2020年网络视听产业规模破6000亿元。根据易观的数据显示，2019年中国网络视频付费市场规模为514 亿元，预计2022年中国网络视频付费市场市场规模将达到980 亿元。

2.掌控精品内容原创力，流媒体平台用户增长迅猛

其实，要想让长视频平台持续“吸粉”，内容制作无疑是留给各大流媒体平台的大课题。Netflix的商业模式是“内容自制+会员付费”，通过强大的内容制作能力，以高品质自制剧推动付费用户高速增长。

1）成立于2006年的儒意影业，作为当下国内少有的在全产业链布局的头部影视公司，拥有高水平的制作团队和对用户喜好的准确把握，将为南瓜电影提供最有力的支持。截止目前，儒意已经先后孵化了上百部精品影视版权，投资制作了50多部极具影响力的影视剧作品。多次获得飞天奖、金鹰奖、白玉奖、华表奖、北京市文学艺术奖等。近年来出品的《送你一朵小红花》《动物世界》《你好，李焕英》《唐人街探案》等电影和《北平无战事》、《芈月传》、《琅琊榜》等电视剧受好评，在票房和评分的表现都十分优异。

近年来儒意影业电影，数据来源：猫眼专业版、万联证券研究所

2021年上半年，儒意影业主要出品了《送你一朵小红花》和《你好，李焕英》两部影视作品。其中，《送你一朵小红花》以14.3亿票房成为2021年元旦档期票房冠军；《你好，李焕英》累计票房超54亿元人民币，位列中国电影票房第3名。

2）借鉴好莱坞“制片人中心制”，保证持续高效生产高质量内容产品

笔者认为，儒意影业之所以取得这样的成绩，很大部分得益于拥有深耕行业多年、曾出品多部高评分影视作品且高度稳定的制作团队，同时在内部机制上借鉴好莱坞电影市场的“制片人中心制”，保证持续高效生产高质量影视剧。同时儒意影业善于启用新人，使得团队理念能够得到传承，进一步增强稳定性。

3）“优质内容+大数据平台”双引擎发力，“黑马”潜力得以释放

在成立南瓜电影后，其由“懂内容又懂得利用大数据算法”的专业人士构成的管理运营团队优势凸显出来。

一方面，中国儒意拥有了精准用户数据分析的来源。区别于传统院线上映，南瓜电影对每部线上影片都设置了多维度标签体系，通过后台计算机语言解构海量消费者的海量信息，包括动作程度、结局风格、演员等各种因素，使推荐系统比用户更了解自身喜好，提升推荐准确性，节省用户时间，同时还能推送冷门但可能受观众喜爱的影片，以发挥影片的长尾价值。

另一方面，除了让推荐系统更有效外，数据分析结果也会指导制作团队未来内容导向。通过大数据分析，选择特定编剧导演和演员定制高品质原创内容，让自制剧越来越获得用户喜爱。

这一点与Netflix将算法应用在自制内容上的典型案例如《纸牌屋》比较类似。Netflix通过数据分析发现，用户喜欢的导演中大卫•芬奇的热度相当高，演员凯文•史派西也非常受欢迎，同时英剧老版《纸牌屋》则是点播热门，于是这些最受追捧的元素被糅合在一起，剧集《纸牌屋》大获成功。

3.背靠腾讯顶流 ，未来想象空间广阔

1月26日，腾讯控股透过旗下子公司WaterLily以每股2.5港元的价格认购6400万股，认购后腾讯的股份增至20.13%。随着腾讯作为大股东溢价增持看好，中国儒意和腾讯控股之间的协同效应有望进一步提升。

1）南瓜电影作为腾讯布局的唯一垂直长视频平台，与腾讯视频并不构成正面竞争，且凭借腾讯互联网产业多元化的布局，其储备的丰富优质版权剧可与南瓜电影实现共享。

2021年4月，腾讯科技与北京晓明(南瓜电影运营主体)订立合作协议，两者达成深度合作，南瓜电影将获得腾讯视频独家版权的海量影视作品授权。值得一提的是，这是一项长期合作，时间长达五年。

2）2022年1月，中国儒意和腾讯控股在游戏领域又达成全面深度合作协议，首款合作的游戏即为大IP“传奇”的手游《传奇天下》。腾讯不但在技术上全力支持，更将利用包括且不限于微信、手机QQ、应用宝等流量巨大的渠道帮助推广引流。　

 小结

数据来源：WIND，上市公司公告及官网资料，2022/02/13

笔者认为，中国儒意未来成长的第一阶段，主要看用户增长，第二阶段看用户增长与ARPU提升。目前，第一波用户增量主要来自于股东的生态圈为南瓜电影的导流，会员数增幅较大，目前自然增长依然可期。不过，南瓜电影每月定价区间较奈飞和迪士尼都偏低，随着后续自制内容推出并独家上线，将迎来双击增长。

数据来源：南瓜电影付费讯息

虽然用户数量并不比Netflix差很多，但由于ARPU偏低，导致营收较Netflix差距较大。2021年上半年，中国儒意内容制作及线上流媒体业务录得营业额约人民币13.4亿元，毛利约为人民币4.70 亿元，毛利率为35% ；录得除税前净利润约人民币2.06亿元。而Netflix2021Q4单季营收便有77.1亿美元，净利润为6.07亿美元。

这也反应到公司整体估值上。与奈飞1.34万亿（港币）市值相比，差距接近20倍。

不过，中国儒意成长性较强，2021年六月份南瓜电影当月新增注册会员数便达666万人，而2021年Q1，Netflix新增用户数仅400万，2021年Q2，Netflix新增用户数仅154万。因此，随着用户持续增长与ARPU提升，相信中国儒意估值空间会进一步提升，未来具备较大的成长空间。