近日，迪斯尼和Netflix纷纷发布2021Q4季报，引起了雪友们对流媒体行业的关注。是否有回报？回报率是否足够？这些问题都将成为对流媒体市场的考量标准。

从行业龙头的成长性和估值，通过寻找拥有可对标技术和市场的企业，可在一定程度上判断该对标企业的估值和未来成长性。目前，港股上有这么一家企业，营收来源和主力产品，与Netflix和Disney+类似，这就是我们今天要谈的中国儒意。

那么从Netflix来看中国儒意，其市场价值是否有待被发现的空间？

1.中国儒意的业务模式&发展逻辑

说起中国儒意，便是此前投资者熟知的恒腾网络(00136.HK)股票更名而来。更名为“中国儒意”这个新的公司名称，突显了该公司聚焦流媒体平台属性。

中国儒意的看点在儒意影业+南瓜电影的“优质内容+智能平台”双引擎发力的运营模式。近年来，儒意影业推出了《琅琊榜》《芈月传》《北平无战事》等一系列“爆款”作品。主导制作的电影更是“叫好又叫座”，其中去年上映的《送你一朵小红花》累计票房超14亿，成为2021年元旦档票房冠军；《你好，李焕英》累计票房突破54亿，位居中国影史票房第三名。但投资逻辑并非在押中爆款的短期炒作机会，而在发力南瓜电影这一垂直纯订阅制流媒体平台的长线逻辑。  

南瓜电影为国内目前最可对标奈飞的流媒体平台，以严选版权+自制内容+无广告纯订阅作为商业模式，其发展逻辑是以“优质内容制作方+大数据分析及智能推送”，打通从影片开发制作到流媒体播放的一体化模式，大幅提高用户粘性。

2.中国儒意的收入弹性与成长空间探讨

从收入端看，南瓜电影的用户增长和ARPPU值的提升为收入增长的核心驱动。南瓜电影与目前头部长视频平台不同，会员费为南瓜平台目前唯一的收入端口，通过用户付费支撑精品内容生产的良性循环。在平台积累了一定的用户基础后，南瓜电影可以凭借高质量的原创内容提高ARPPU。

1）付费用户成长空间预测

笔者以家庭数为基数，对标Netflix，测算得到中国在线视频行业付费会员规模的天花板为3亿人。

视频平台付费会员多为家庭共享使用，因此采用家庭数作为付费渗透率的基数较为合理。截止至2020年底，美国家庭数约1.3亿，Netflix美国付费用户数目标为6-9千万人，渗透率对应为69.8%；中国家庭数约4.5亿户，则中国整个视频行业付费用户规模天花板在3亿人左右。

腾讯作为中国儒意的大股东，2022开年即宣布和儒意在游戏领域展开全面合作，年前更是溢价近10%增持儒意股份，相信未来双方协同效应有望进一步提升，特别是南瓜电影作为腾讯布局的唯一垂直长视频平台，未来腾讯也会倾斜更多的资源给南瓜电影。   

头部的长视频平台付费会员数量及付费率，资料来源：各公司财报，极光大数据，中信证券研报

此外，截至2021年上半年南瓜整体付费会员渗透率达到16.94%，距离腾讯视频27.46%的付费用户渗透率仍有一定提升空间。

因此，若我们仅考虑国内市场，假设南瓜电影占据会员数量市场份额比重分别是25%-40%，则未来的付费用户有可能达0.75亿-1.2亿。

2)提价对会员业务ARRPU值的提升分析

从国内市场看，观众对独家优质原创内容付费意愿强烈，会员服务提价空间大。近年来随着线上高质量影视的逐渐普及，线上付费观影模式接受度有所提高。中国电影家协会联合猫眼研究院的调查结果则显示国内70%以上受访者有过线上付费观影经历。

资料来源：爱奇艺App，腾讯视频App，优酷App，芒果TVApp，哔哩哔哩App，中信证券研报

在具体价格方面，近90%受访者接受的线上观影付费额度在10元/部以下。目前若不考虑折扣，南瓜电影提供了26元3个月，50元6个月和97元12个月三种会员套餐，低于腾讯视频等国内其他平台。

爱奇艺与腾讯视频已分别于2020年11月和2021年4月宣布对会员价格进行调整，迈出了国内长视频平台提价的第一步，经多年发展后长视频平台终于步入提价阶段。行业整体提价说明用户付费生态已经形成，用户付费接受度提高。目前南瓜ARPU值处于较低水平，提升空间很大，行业的提价也进一步拉高了南瓜会员价格的上限。

参考海外流媒体平台奈飞，该公司自2014年开始进行会员费提价，以此带来ARPPU值的持续增长。奈飞国内会员ARPPU值由2014年的8.14美元/月增长至2019年的12.89美元/月，变动幅度达到58.3%，ARPPU值的提升是奈飞收入增长的重要驱动。

Netflix历史价格变化（美元/月），资料来源：Netflix官网

奈飞付费会员数（百万人）及对应ARPPU值变化情况，资料来源：WIND，奈飞年报

丰富的优质原创内容是提价的基础，拥有优质影视制作能力的南瓜电影未来有望形成内容护城河，通过提价拉高毛利。2021年4月19日，恒腾网络在港交所发布公告称，南瓜电影将与腾讯视频深度合作，届时南瓜电影将获得腾讯独家版权的海量影视作品授权，供会员观赏。此外，恒腾网络旗下儒意影业的顶尖影视制作能力，也将成为推动南瓜电影用户高速增长的重要引擎。

在当前1000万+付费用户的基础上，每月ARPPU值每提高1元，将为公司带来1亿+水平的收入和现金流。

3）付费会员收入空间敏感性测算

 假设南瓜电影占据会员数量市场份额比重分别是25%-40%，平均ARPPU值提升至8-16元/月，则中长期来看订阅收入有望达到307.2亿元，距离当前水平仍有较大提升空间。

3. 中国儒意估值探讨

目前，市场对流媒体平台的估值逻辑，一般以单用户估值法或P/S等进行估值。考虑到中国儒意的流媒体目前主要依赖产品用户量级，因此用户数的增长一定程度能反应其公司价值和营收水平，可以采用单用户估值法对其进行估值。

不过由于Netflix和中国儒意均没有披露MAU数据，并不能采用严格意义上的单用户估值法。若参考美股的Netflix，以付费用户数计算单用户市值，对比Netflix则中国儒意单用户市值并不高。

中国儒意和Netflix平台单用户市值情况（2022年2月14日）

综上，中国儒意作为流媒体平台公司，单用户市值较Netflix出现一定的折价。不过其目前正处于扩大用户数和通过会员费提价进入到提ARPPU值阶段，内容成本占比亦出现边际改善趋势。

随着其用户量增长和ARPPU值提升，估值改善空间亦是明显。若是假设2023年底付费会员提升至6000万，2025年提升至1.05亿，则市值亦将有望相应获得增长。