2022年以来，无论是大国之间的博弈、地缘政治的变化和新冠疫情的扰动，还是全球主要经济体的增长预期，都让全球投资者呈现出偏谨慎的情绪。受外围市场动荡影响，港股略显疲软，投资人更加看重行业投资景气度以及个股的业绩兑现度。

本周一，中国儒意（00136.HK）发布正面盈利预告，2021年全年净利润预期为2020年同期约92-100倍，达到人民币约11-12亿元。其中，流媒体板块收入大幅上升，贡献人民币约5.0-5.7亿元净利润。

此次业绩大幅增长，主要得益于该公司积极布局互联网流媒体业务的发展战略，当前，流媒体正在全球刮起一轮不亚于新能源变革的投资热潮，投资增量空间正在不断扩大。中国儒意正处在流媒体这个高增长的赛道中，受益于旗下流媒体板块高速成长，显现出了长期增长潜力和前瞻布局价值，值得投资者重新审视和关注。

1.从流媒体业务率先实现盈利，看中国儒意差异化赛道的发展模式

说起流媒体，大家一般耳熟能详的是爱奇艺、优酷、腾讯视频等平台。从市场占有率来讲，这些平台占据较大的市场份额。不过，这是不是意味着南瓜电影作为“后浪”，就没有优势呢？

2019年在线视频平台市场份额分布，数据来源：《2019中国网络视听发展研究报告》

早在中国儒意2021年半年报就披露，其内容制作及在线流媒体业务毛利约为人民币4.70亿元，除税前溢利约人民币2.06亿元。此次盈喜公告上，可以发现中国儒意在流媒体业务探索确有其独到之处，2021下半年流媒体板块亦是获得稳定的净利增长，其差异化发展模式获得验证。

1）定位垂直流媒体赛道，专注布局“电影、电视剧”内容

南瓜电影选择了与爱腾优不同的采买和制作方向，全力发挥电影和电视剧方面的优势集中投入，而不在综艺、体育以及其他娱乐方向耗费资源。近年来，爱腾优大量投入在综艺制作和海外赛事转播，南瓜电影的发力点不同，充分利用自身的制作能力优势，仅布局“电影、电视剧”内容。

回顾网络视频产业的发展历程，可以发现，大而全平台通常会率先出现，帮助培养用户习惯，扩大用户基础；垂类平台会随后出现，通过抓住更加个性化的用户需求脱颖而出。在互联网生态发展下，大而全平台和垂类平台能够并存。

据公司2021年4月20日发布的公告介绍，南瓜电影将获得腾讯独家版权的海量影视作品授权，双方在优质版权上展开的深入合作将充分发挥腾讯产业生态链优势，进一步扩大南瓜的影视片库。

2)纯付费订阅商业模式，不受流量经济影响内容质量

目前优爱腾芒的主营业务收入包括会员收入、广告收入。对长视频平台而言，广告商需要有确定的收益才会增大投入，这个确定性往往需要由流量明星带来。例如由高片酬的流量明星饰演主角，导致质量不稳定之余制片成本也进一步走高。同时，长视频平台还需要通过增加集数甚至内容注水来提供足够广告位和充足展示时间，影响了内容质量。

从已经上市的爱奇艺财报看，长视频亏损的核心原因是高企的内容成本率。其成因在于高企的内容支出和较低的单用户价值。这也说明了当前该行业的问题是恶性竞争，导致平台以烧钱模式，补贴上游内容供给方（作为主要的流量来源）和下游的用户。

南瓜电影选择和Netflix一样的无广告纯付费订阅商业模式，让用户享受到了更纯粹的观看体验，更重要的是也保证了原创内容可以不受广告商以及流量明星控制，避免了内容被注水的问题。

同时，南瓜电影通过付费会员的增长，带动其收入增长，从而为公司提供更多的资金购买电视剧和电影内容，同时也提供更多的客户数据和资金以拍摄内容优质的原创作品，进而吸引更多的付费会员，形成正向循环。

3）以制作能力为核心，具备可持续性与可复制性

由于海外制片公司发展历史悠久，在流媒体的发展伊始即具备相对更高的行业地位，故以制片特长的流媒体众多，有Disney+、HBO MAX等。

在中国的流媒体中，以影视剧制片方切入的较少，因此南瓜电影背靠儒意影业这一内容公司切入流媒体具有优势。在内容为王的时代，凭借对行业的理解深刻，制作方出身的流媒体平台可凭借优质内容立身。

纵观儒意影业近年来的电影作品票房，儒意影业制作团队已经主导制作过50余部作品，多次获得飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖等多个重要奖项。近年来出品的《你好，李焕英》《送你一朵小红花》《动物世界》《唐人街探案》等电影和《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》等电视剧受好评，在票房和评分的表现都十分优异。高水平的制作团队和对用户喜好的准确把握将为南瓜电影提供最有力的支持。

公司的创始团队理念相近，创立至今核心成员均未流失，显示出高稳定性；在内部机制上借鉴好莱坞电影市场的“制片人中心制”，保证持续高效生产高质量影视剧；同时儒意善于启用新人，使得团队理念能够得到传承，进一步增强稳定性。

儒意影业管理团队中的影视制片人及其代表作品 ，数据来源：公司资料

4）市场基础已然培育，南瓜电影作为“后浪”具有后发优势。

根据《2021中国网络视听发展研究报告》，截至2020年12月，我国网络视听用户规模达9.44亿，2020年泛网络视听产业市场规模达到6009亿元，同比增长32.3%。在网络视频节目付费方面，近五成用户为网络视频节目付费，优质内容、免广告为用户付费的主要原因，形式上近半数用户连续包月，两成选择超前点播，消费者内容付费习惯已逐步养成。

此外，近年来爱奇艺、腾讯视频先后提价，标志着长视频已步入提价通道，在良好的市场基础培育后，南瓜电影起步发力“奈飞模式”具备后发优势。

2.中国儒意未来的想象空间如何？

笔者认为，虽然儒意影业凭借《送你一朵小红花》《你好，李焕英》一炮而红，但投资逻辑并非在押中爆款电影的短期炒作机会，而在发力南瓜电影这一垂直纯订阅制流媒体平台的长线逻辑。

结合南瓜电影的业务模式和发展逻辑，笔者认为中国儒意流媒体平台将在用户增长、会员提价、付费用户渗透率，以及“影游联动”等带来长期的想象空间。

1）背靠腾讯，用户有望持续受益增长

在“宅经济”时代的催化下，中国儒意抓住了流媒体市场流量大爆发的红利期，用户数量一直呈现几何级增长。2021年在2月份环比大增170%的高基数情况下，2021年3月单月新增付费会员数突破三百万创新高，是未收购前的31倍。

截至2021年6月30日，南瓜电影累计注册会员数达6,194万人，累计付费订阅用户数达2,462万人，处于高速增长趋势。

    腾讯作为中国儒意的大股东，特别是南瓜电影作为腾讯布局的唯一垂直长视频平台，南瓜电影将在内容共享、游戏业务、IP版权等方面加深与腾讯的战略合作。

2）未来ARPPU成长空间广阔

从国内市场看，观众对独家优质原创内容付费意愿强烈，会员服务提价空间大。近年来随着线上高质量影视的逐渐普及，线上付费观影模式接受度有所提高。南瓜电影ARPPU横向与直播、游戏比，纵向与海外平台比，均有较大提升空间。

在2021Q3，腾讯-移动游戏业务、快手-直播打赏业务、爱奇艺-视频会员订阅服务、腾讯音乐-在线音乐业务的ARPPU分别为260、56、14、9元，高于南瓜电影。从19-21年平均来看，奈飞ARPPU保持在75元人民币左右，约是南瓜电影的近9倍。

3）付费用户渗透率有望提升

  截至2021年上半年南瓜整体付费会员渗透率达到16.94%，距离腾讯视频27.46%的付费用户渗透率仍有一定提升空间。

随着海外资源的陆续恢复上架、新版权内容补充，以及未来在自制剧方向发力，用户黏性将更加稳定并逐步提高。

国内外其它主要视频平台付费会员数量（百万），资料来源：Netflix，腾讯，爱奇艺，芒果超媒，哔哩哔哩，中信建投

笔者认为，未来南瓜电影长期目标，是获取来自不仅限于一线城市的3亿付费用户市场份额，并有望成为国内付费用户最多的流媒体平台。因此，仅考虑国内市场的话，假设南瓜电影占据会员数量市场份额比重分别是25%-40%，则未来的付费用户有可能达0.75亿-1.2亿。

4）影游联动或成新业务增长点

2021年11月，Netflix上线了《怪奇物语》、《Shooting Hoops》等五款手机游戏，希望通过游戏来拓展新业务。中国儒意不仅手中已有大量精品IP，还拥有创造新优质IP的能力。基于IP的影游联动，有望成为流媒体新的业务增长点。

目前腾讯和中国儒意合作的首款游戏《传奇天下》已进入内测阶段，其他多款游戏合作项目也在洽谈中。与腾讯共同开启“影游联动”新探索，将会为中国儒意开辟更多的IP变现及收入增加渠道。

写在最后

不能否认，流媒体在当下已经成为资本宠儿。从全球范围内的大环境来看，流媒体行业整体呈现一片向好的发展趋势，不少公司股价趁机见涨。美股市场上，流媒体巨头奈飞目前市值达1605亿美元。

国内外主要流媒体上市公司市值，数据来源：WIND

然而受港股互联网板块整体走低的影响，截至3月4日收盘，中国儒意股价今年以来已经累计下跌28%。今年1月26日，腾讯控股透过旗下子公司WaterLily以每股2.5港元的价格认购6400万股，认购后腾讯的股份增至20.13%。这也反应了腾讯作为大股东溢价增持看好。

有分歧才有机会，有积累才能腾飞。笔者相信，随着中国儒意流媒体业务增长迎来爆发期，业绩开始持续兑现，特别是2021净利预增近百倍，刷新了净利新高，凸显出了较大的安全边际，有望带动公司估值成长迎来新一轮表现，后续的变化值得持续关注。