透视我国金融支持科技创新：现阶段核心矛盾何在？

原标题：透视我国金融支持科技创新：现阶段核心矛盾何在？| 改革报告系列

当下中国正面临百年未有之大变局，国际竞争愈发体现为科技实力的竞争，加快科技创新、促进科技更有效地转化为现实生产力，既是新时代中国更加积极参与国际竞争的需要，更是构建新发展格局的需要。但我国现行金融体系与科技创新的融合度还不够高，科技创新对资金资本的需求与金融体系的资金供给尚不匹配。

近日，中央深改委会议审议通过《“十四五”时期完善金融支持创新体系工作方案》，进一步强调“聚焦金融服务科技创新的短板弱项，完善金融支持创新体系，推动金融体系更好适应新时代科技创新需求。”

“我国金融支持科技创新的核心矛盾是，以间接融资为主的社会融资模式与科创企业的融资需求不匹配。”在近日发布的《2022·CF40中国金融改革报告》（→详情）中，分报告《金融支持科技创新研究》指出，这一矛盾集中体现在四个方面：

一是银行体系追求本金安全和收益确定性与科技创新和成果转化存在不确定性之间的矛盾；二是中国金融资本的“短钱”性质与科创到产业化阶段的长周期需要用“长钱”之间的矛盾；三是中国金融体系习惯于服务大企业、为大项目给“大钱”与早期科技创新阶段需要“小钱”之间的矛盾；四是金融体系“重抵押”与科创企业“轻资产”之间的矛盾。

此外，报告提出我国直接融资市场发育不足，对科创企业的支持有待加强；且鼓励金融支持科技创新的政策尚待完善。

在深入考察从科技创新到实现成果产业化过程中的主要资金来源与使用现状后，报告深入研究美国、德国、日本和以色列的科创支持体系，并提出可供我国参考的重要启示和政策建议。今天我们分享的是报告第二章“我国现阶段金融支持科技创新存在的问题与挑战”。

《金融支持科技创新研究》课题负责人为CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧，课题组成员包括朱鹤、钟益、盛中明、张佳佳、祝修业、宋晨曦。

4月24日，分报告《金融支持科技创新研究》课题组成员、CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤代表课题组发布分报告

01我国金融支持科创 的核心矛盾及表现形式

经过多年发展，我国金融支持科技创新的多元化融资体系正在逐步形成。但是，现有的金融市场、金融产品以及金融工具仍难以满足科技创新的需求，科创企业的金融资源获取渠道相对单一，尚未形成多渠道支持体系。

导致这种现状的最根本原因是以间接融资为主的社会融资模式与科创企业的融资需求并不匹配。这是我国金融支持科创面临的核心矛盾。

过去几十年里，以商业银行为主导的金融体系对中国经济增长的支持作用较强，主要是因为以往的增长模式多由要素投入驱动。在间接融资为主的体系下，银行作为债务资金供应方，可以高效地将资金大规模地配置到基础设施和工业体系建设领域，资本要素投入通过相对简单的方式即可获得较高的产出效率，使得金融体系支持经济增长的有效性较强。

但随着经济发展阶段的变化，我国以间接融资为主的金融体系对科创支持的有效性往往较弱。这集中体现为以下四个主要矛盾。

（一）银行体系追求本金安全和收益确定性与科技创新和成果转化存在不确定性之间的矛盾

金融机构的经营活动追求的是本金安全和投资收益的确定性，这在以银行信贷为代表的间接融资模式中更为突出。在债务关系中，为了确保本金安全并维持收益的确定性，债权人往往更加关注债务人的短期风险、抵押品状况。长期以来我国的金融体系以间接融资为主，新增社会融资规模中的间接融资占比从2002至2020年呈现“下降-抬升-再下降”的过程，2020年新增社会融资规模中的间接融资占比甚至达到了84.7%，维持在了较高水平（见下图）。

间接融资下的信贷资金受制于银行的风险标准、严格监管要求等，需要每一笔贷款都要收回，难以做到关注长期回报。并且，间接融资体系因为对本金安全和收益确定性的关注，在金融业务运营上极易出现“雨天收伞”的倾向。由于关注短期风险，银行信贷的顺周期性特征显著，尤其在经济下行期，信贷资金通往实体经济的渠道并不顺畅。

图 我国新增社会融资规模中的间接融资占比

数据来源：wind

间接融资体系追求收益确定性与科技创新具有的巨大不确定性是相矛盾的，因为科创企业的失败率较高。科技创新的不确定性由其本身的发展规律决定，存在技术传导路径的不确定性、科技成果转化过程的不确定性和商业回报的不确定性。据标准排名城市研究院等（2017）的研究,中国的科创企业5年期存活率不足18% 。

当前以间接融资为主的金融体系，在追求本金安全和收益确定性与科技创新和成果转化不确定性之间存在的矛盾，使其在支持科创方面呈现出诸多问题。

一是金融机构配置资源的效率较低。金融机构掌握了地方经济发展的金融资源和大部分企业的周转和投资资金，这些资源是否能够得到合理配置，成为决定经济发展的重要前提。

但是在中国，相当一部分僵尸企业大量依靠银行信贷资金支持勉强生存（钱诚，2018），挤占了宝贵的信贷资源，使得金融机构资源配置的效率较低。其重要原因之一与间接融资体系追求本金安全和收益确定性有关，在间接融资体系中较高的政府干预度对接了这一需求。徐斯旸等（2021）基于对 2001-2018年间中国A股上市公司中僵尸企业的识别及与其贷款数据匹配加以检验，发现了僵尸贷款存在一定的“泥流效应”：政府干预程度越深，僵尸贷款变化越大；且政府干预强化了资本充足率较低的银行发放僵尸贷款的动机。

二是银行信贷存在一定的所有制和规模歧视，使得表现出更强技术创新动力的民营上市公司和小规模公司面临着融资难和融资贵。在间接融资体系下，非国有经济在我国经济领域和信贷领域的地位仍然极不相称，那些创新动力较强的中小企业和民营企业只能通过模仿成熟技术来节省成本、降低风险。过度模仿不仅引发了部分行业的过度投资和恶性竞争，还降低了我国企业的长期竞争优势。

此外，地方政府对于国有企业和大企业的信贷支持不能提高信贷资源配置效率，反而提高了民营上市公司和小规模公司的债务融资成本，不利于技术创新投资规模的提升。

三是即便获得了债务融资，债务的还款压力也会降低企业开展长期投资的积极性和可能性，不利于技术创新。企业融资规划分为短期资金规划和长期资金规划，如何合理有效筹集企业长期投资发展所需资本、满足技术创新资本需求是企业融资战略遵循的首要原则。

企业筹资渠道多种多样，但不仅要考虑资金的需求量和可得性，还要考虑资本成本、期限匹配及资金风险等因素。以银行信贷资金为代表的间接融资资金，需要定期收取利息费用，客观上存在驱使企业短平快地赚取利润以偿还债务的倾向。

（二）中国金融资本注重当期稳定现金流的“短钱”特点与科技创新到实现产业化生产是个长周期需要“长钱”之间的矛盾

科技创新的周期一般较长，从基础研究到技术应用再到产生商业回报，每一个阶段都需要时间的沉淀。所以，科技创新的融资需求也是长周期的，即需要对短期收益不敏感、专注追求长期回报的长期投资。但我国的金融资本注重当期稳定现金流，具有一定的“短钱”性质，往往很难支撑长期的融资需求。

这一方面源于前文所述的我国以间接融资为主体的融资结构。间接融资中的债务关系，以在一定期限内取得相对固定的收益为条件，实践中的银行信贷更是需要季度付息与相应期限还本。

对银行来讲，由于信贷资金是债务资金，考核更偏向短期，在贷款过程中更关注风险而不是创新，风险标准也要求每一笔都是良性循环，与科技创新的客观规律不符。

对科技创新企业来讲，研发和创新需要资金和时间，无法很快形成可以面市的产品，会面临着较大的资金压力。此外，科创企业往往没有很好的过往财务数据，传统的银行贷款审批制度难以支持。

这使得间接融资难以与科技创新紧密结合，放大了短期收益和长期收益之间的矛盾，无法精准的匹配供求，降低了资金支持的效率。所以，债务资金或曰信贷资金实际上是一类“短钱”，即对其货币时间价值的占用往往被约束在较短期限内。

另一方面，“短钱”性质还源于我国亟待完善的科研支持体系。我国的科研支持体系与政府意愿高度相关，除了直接的财政补贴外，与政府关系密切的产业投资基金以及部分银行贷款都与政府的支持策略有关。

这导致我国对科技创新的支持存在“脉冲式”的特征，很容易受到政府换届、“五年计划”等影响，因此科创获得的资金支持往往存在巨大波动。

世界各国经验表明，科技创新主要依靠直接融资，直接融资的长期性与科创的长周期特征可以更好地匹配。

以美国为例，美国科技发展和金融支持具有两个特点：一是财政数额大且连续多年；二是以股权融资为主的运作模式。美国资本市场派生出大量的天使投资、创投基金等风险投资，初始以股权和股份投资科创企业，等企业发展至一定水平，可以通过上市取得进一步发展的空间。

应当看到，与银行贷款相比，股权、股票为主的直接融资体系更有利于科技与资本的结合。股权资金本质上与财政拨款类似，更看重长期收益和回报，对于投资标的和项目，并不需要每一笔投资都盈利，只要若干年内预期的若干项目产生成果即能满足投资回报。

股权投资对短期收益的波动性不敏感，能够支持科技创新企业从种子期、初创期获得股东投入和风险投资，帮助企业进入成长期和成熟期，再通过上市等更多元的融资渠道进行退出或更换。这种模式符合收益覆盖成本加风险的基本逻辑，也是国际上金融支持科技创新的主流。

从直接融资来看，我国直接融资2021年7月末占比达12.5%，对标以直接融资为主的金融支持科技创新体系，仍有较大提升空间。中国应该借鉴国际成熟经验，推动以债务为主的金融支持科技创新体系大幅度转变成以股权为主的金融体系，才能使金融资本从“短钱”变为“长钱”，更好地发挥科技发展对经济增长的引领和带动作用。

（三）中国金融体系习惯于服务大企业、为大项目给“大钱”的特点与早期科技创新阶段需要“小钱”之间的矛盾

我国以银行信贷为代表的间接融资体系往往存在规模偏好，倾向于建立资金规模较大的债务关系。这与科创企业在产品产业化阶段之前所需要的规模相对较小但风险偏好更高的资金支持存在矛盾。

信贷资金的规模偏好是由商业银行的业务模式和盈利需求决定的。一方面，银行的单位贷款处理成本随贷款规模的上升而下降，由于信贷资产的收益是固定的，贷款规模越大不仅会带来收益绝对值的扩大，也会带来单位收益的提高。

另一方面，商业银行的风险控制要求信贷需求方有足额的抵押品，为尽可能地消减信息不对称带来的不利影响，商业银行会在经营中将成熟的大企业与其他企业进行区分，大企业自然也偏好规模大的融资。其结果就是，银行尤其是大型银行通常更愿意为大型企业提供规模大的融资服务,而不愿为资金需求规模小的企业提供融资服务。

商业银行的大规模信贷投放与要素投入驱动型的经济发展阶段也是相适应的。我国在计划经济时期实行“赶超”战略时，为了支持重工业的生存和发展，相应地建立了以大银行为主的高集中度的金融体制（林毅夫和李永军，2001） 。

但随着我国经济发展阶段的变化，这种信贷投放模式不再符合科技创新的客观规律。一是传统银行的“贷大、贷集中”的客户授信主导发展模式，与科技型企业的“小、散、专”的特点不相匹配。二是科创企业融资需求存在“短、快、急”的特点，与银行审批模式也不相适应。因此需要有新的投资模式及配套政策以匹配科技创新和社会发展的需要。具体而言：

早期科技创新所需资金的规模不大、相对分散且风险偏好更高。此阶段的科技企业仍需要筹集资金用于后期研发，且将技术转化为市场认可的产品还面临工艺、市场需求等多方面挑战，技术风险、市场风险、企业管理运营风险很高。

这一时期的科技企业除自有资金外，外源融资上依靠风险偏好更高的风险资本且资金需求量不大，即需要的是风险偏好更高的“小钱”。而商业银行为早期科技创新提供贷款，则会出现严重的风险收益错配。

在固定贷款利率环境下，科技创新产业化失败的信贷风险均由银行承担，且即使成功实现产业化，授信银行也仍然只能收取固定利息，无法享有科技企业高成长带来的风险红利。即使银行可以提高对科技企业贷款的利率，也无法弥补其为科技企业贷款和向大企业贷款之间的成本差距。

而随着科技创新进入产业化阶段，此时科技企业虽然也需要来自银行体系的“大钱”支持，但是具体的融资模式也与原有的粗放型信贷投放有所区别。

（四）金融体系“重抵押”与科技企业“轻资产”之间的矛盾

我国以间接融资为主的金融体系具有“重抵押”的特征，较为突出的就是商业银行以抵押品价值确定贷款额度的商业模式，这与科技企业发展早期的“轻资产”之间存在矛盾。

商业银行与贷款企业之间存在信息不对称，而信息是有成本的，获取真实信息的成本更高。如果银行没有掌握融资企业的真实信息，出于风险控制的考虑，就必然要求企业提供足够的抵押和担保。而土地、房产等固定资产又是最受欢迎的抵质押品，长期自然形成银行贷款重土地、重房地产抵押的问题。

科技企业普遍存在重研发、高人力成本、轻资产的特点，缺少土地、房产等固定资产抵押物，其资产主要为专利权、商标权等知识产权。科技企业往往希望通过科技专利、知识产权等作为抵质押品获得贷款，但目前知识产权质押融资客观上因为缺乏有效评估机制，存在公允价值难以确定、质押登记难等问题，实际操作较为困难，尚处于起步阶段。

知识产权聚焦细分领域，通常仅同业而非全市场了解和认可其真正价值，这也造成知识产权交易流转困难。与此同时，专业的知识产权转让平台尚未形成，银行对知识产权的处置和变现十分困难，一旦某笔知识产权质押融资出现不良，银行很难在短期内弥补损失。

在科技企业发展的早期阶段，经常面临着经营暂时浮亏、无担保、无抵押的问题，因此很难从“重抵押”的金融体系中获取长期资金支持。初创期的科技企业利润较少甚至为负，较难提供符合银行授信要求的经营数据。某些企业甚至可能因为缺乏专业的财务人员，财务报表不健全，信息透明度低，致使银行无法通过分析财务数据评估科技企业的当期经营状况和未来盈利能力。且多数初创期的科技企业由于从未获得银行贷款，征信记录较少甚至空白，进一步强化了科技企业早期阶段贷款难的循环。

商业银行发放贷款的审核标准也明显不适用于“轻资产”的科技企业。商业银行的审核重点是企业的有形资产，对企业的财务分析主要基于“三张表”（即资产负债表、现金流量表与损益表），关注的是企业土地、房产等抵押物情况和过去及当期的经营情况。

而服务“轻资产”的科技企业时则需要将审核重点放在企业无形资产的分布情况上，需要逐渐摸索出能够对科技企业持续创新能力进行有效评价的授信机制，对企业的财务分析要更强调未来估值，需要重点关注企业未来现金流的可持续流入情况。

02 接融资市场发育不足 对科创企业的支持有待加强

一是股票市场准入门槛偏高，新三板和区域股权市场的流动性不足，难以对中小型科技企业融资形成有效支撑。

（1）沪深主板市场上市门槛较高，不适合为科创企业服务。

（2）创业板上市门槛较主板要低，但其对上市企业营业收入要求偏高。

（3）科创板主要为新兴产业提供融资平台，但同样也是为行业内的大公司、大企业提供融资服务。

（4）新三板是多层次资本市场建设中承上启下的枢纽环节，虽然进入门槛较低，但退出渠道有限、流动性较差，转板难度大。

（5）区域性股权市场也存在登记结算法规不明确、权属不清晰、交易模式受限等较多问题。

二是债券市场现有工具和发行标准不利于中小科创企业融资。一方面，我国债券市场交易品种不够丰富，高技术企业债券和促进创新企业持续发展的中长期浮动利率债券发展不充分。

另一方面，债券发行制度限制了中小科创企业的融资。债券发行流程较长，难以及时满足科创企业融资需求，且债券发行制度也较少关注研发能力。

三是投资者结构仍不均衡，有待持续优化。受融资结构、投资文化等因素影响，资本市场投资者结构不均衡等问题仍有较大的优化空间。证监会副主席阎庆民2021年9月23日在第四批全国证券期货投资者教育基地授权活动上表示，在股票市场，个人投资者总体规模已突破1.9亿，持股市值在50万元以下的中小投资者占比达97％。目前个人投资者更关注短期投资机会和短期收益，这不但会增加资本市场的波动性，也不利于形成资本支持科技创新的规模效应和长期效应。

四是风险投资尚未形成成熟规范的运作模式。风险投资机构在国外的主流架构模式是合伙制的风险投资企业，相对来说受政府监管较少，投资活力较高。国内风险投资公司大多由政府主导，金融机构投资占比较少，同时由于缺乏激励机制和完备的退出机制，民间资本和海外投资占比同样较少，限制了融资渠道，没有充分激发各类资本的投资活力。

此外，风险投资的撤出手段也较为匮乏。风险投资的可持续是以产权的流通性为前提的，由于科创企业在起步和发展阶段难以快速上市，加上产权交易市场不健全也使高科技企业无法自由地转换产权，致使风险投资缺乏退出手段，不利于良性循环。

五是私募股权基金在运行过程中管理人合规不足。私募股权投资管理人不能完全履行责任，一些不合格投资人进入私募投资行业，导致私募股权基金在运行过程中更多注重募集资金和项目投资，往往忽视了募集质量和合规风险。在有限合伙型基金中，部分有限合伙人和普通合伙人关系不清带来利益冲突，有可能造成基金信义义务无法实现；有的普通合伙人同时管理多只同类型基金，存在潜在利益冲突，各只基金的募投管退很难做到相互独立。

六是法律法规仍不健全。我国的直接融资统计口径与证券的法律定义存在明显偏离，造成相当规模的直接融资业务没有纳入《证券法》统一监管。直接融资业务缺乏统一的法律规则和界定，使得即便完全相同的直接融资业务也存在不同的监管标准和违法成本，影响投资者的信心，巨大的监管套利空间也增加了金融体系的系统性风险隐患。

例如，企业在证券交易所发行的债券如果被认定是欺诈发行，可以适用《证券法》予以行政处罚，情节严重的适用《刑法》追究欺诈发行债券罪。而同一家企业如果选择在银行间市场发行同样条件的债务融资工具，由于不能认定为《证券法》下的证券，一般由银行间市场交易商协会等自律组织予以纪律处分。

03 鼓励金融支持科技创新的政策 尚待完善

一是金融支持科技创新的配套政策和激励机制有待健全。一方面，政策设计上，对于科技信贷、科技保险等科技金融业务的倾斜性政策力度欠佳。诸多地区尚无针对银行科技信贷专营机构或特色支行的税收优惠政策；银行科技金融业务中的信贷、知识产权质押融资业务缺乏奖励及风险补偿机制；保险公司的专利险、产品研发险、关键设备研发险等科技保险也较少有财政补贴。

另一方面，对金融支持科创企业的差异化制度安排有待进一步完善。在严格的风险管控下，银行缺乏向创投企业发放贷款的动力。一是商业银行与科技金融相关的内部制度需要完善和落实。为了推动银行一线员工积极性，多地监管机构都明确要求银行对支持科技创新进行差异化制度安排，包括贷款准入标准、信贷审查审批机制、考核激励机制、风险容忍度政策等方面。但银行实际落地情况差异较大，存在专业人员欠缺、贷款尽职免责认定标准不清晰、尺度难以把握等问题，激励效果不佳。二是专业性科技银行仍属空白，“股权+债权”融资模式受限。我国“科技银行”是以银行分支行为主，无独立法人地位，在考核机制等各方面都受到总行的管理和制约，科技贷款同样沿袭普通经营贷款模式，无法开展“股权+债权”模式。从2016年开展的针对科创企业的“投贷联动”试点结果来看，同样因为政策配套不健全、银行风险偏好低等问题，业务发展缓慢、市场缺乏活力。

二是科技金融中介服务缺失。一方面，科创企业与金融机构之间的信息不对称是造成融资难的重要原因。科创企业涉及知识领域较广，专业性和技术性较强，金融机构想要全面、准确地掌握科创企业的各种信息较为困难或者获取成本过高，而科创企业自身提供的信息又存在夸大技术价值、隐藏风险的道德风险。金融机构与科创企业之间存在严重的信息不对称，致使金融机构难以对科创企业研发项目的收益性和发展前景展开有效评估，银行等风险偏好较低的金融机构自然会减少对科创企业的贷款。

另一方面，金融和科技复合人才严重缺乏，科技金融中介服务难以满足需求，公共金融综合服务平台缺失。一是科创企业融资过程中，需要既懂科技又懂金融的复合人才，如此才能准确对接资金需求方与供给方的信息，例如美国硅谷银行就通过培养复合型专家团队来缓解信息不对称问题。而当前，我国金融和科技的复合人才严重不足。二是资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构本身掌握的信息有限，难以准确评估科创企业项目价值。现有的知识产权鉴定、法律服务、信用评估等中介服务不能满足科创金融业务中双方的信息需求，完善的科创金融中介服务体系有待建立和健全。三是缺乏全国层面的科技金融服务平台，政府引导下的金融机构与科创企业的直接信息沟通渠道有待加强。

三是缺乏系统性的风险补偿和分担机制。科技创新在长周期里伴随着各种风险，当前主要是通过财政补贴、风险补偿基金来实现风险补偿，通过科技保险、科技担保进行风险分摊，整体上缺乏系统性风险补偿和分担安排，将科创企业项目的高风险在银行、保险机构、担保公司、风险投资机构、科技企业等不同主体之间分担。

一方面，各类风险分摊机构有待进一步完善。一是综合性科技保险体系有待建立。目前不仅缺乏专门服务于科创企业的科技保险专营机构，科创保险产品也亟待创新，保险资金为科技企业提供长期股权投资有限。二是多层次科技担保体系有待建设。科技担保缺乏有效管理制度，政府与科技担保机构间责任边界模糊，政策性科技担保资金来源少且规模较小，商业性融资担保机构发展不足。三是科技企业贷款风险补偿基金规模偏小。四是风险投资分摊往往由于缺乏有效退出渠道而缺位。

另一方面，政府在风险补充和分担中的引导和协调作用有待进一步提升。加强金融风险防范不仅仅是单个金融机构的责任，还需要在政府引导下实现担保基金、财政补贴、银行坏账核销等各方面的政策配合。此外，政府引导基金的作用有待发挥，杠杆作用有限，需进一步撬动社会资金进入科创活动中分担风险。

（完）