未来十年投资的 2 个关键词 4 个大方向 | 英诺天使李竹
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投早期正在成为一个新的趋势。
做价值投资，一方面是做价值发现，另外一方面是做价值创造。
你自己的修养和学识决定了你是否能看到正确的人、正确的事，也决定了你的投资业绩。
2022 年，大家都在说「投早、投小、投科技」。然而，科技项目门槛较高，投早投小意味着要更大的风险、更长的回报周期和更多不确定性，口号依然没有解决最实际的问题：在沙丘投研院 · 黄埔 10 期的课堂上，英诺天使基金创始合伙人李竹导师分享了投资团队打造与管理的众多案例和实战经验，并深入分析了早期投资的未来风向以及发展趋势。
从 2021 年整体来看，全球的股权投资金额、VC 投资机构在美国市场上取得的回报率都创了历史新高。美国的很多机构也开始出现内卷，很多知名的投资机构，都成立了 5 亿、10 亿美金的早期投资基金。中国是另外一个情况：一二级市场倒挂了，「投早、投小、投科技」是现在的一个趋势。我们投早期，投「522」企业：「成立 5 年之内，销售收入不超过 2 个亿，200 人以内」的公司——按照科技部和工信部定的标准，这就算早期企业，但我们投得肯定更早。还有很多大企业、CVC 开始进场了，所以投早期的人现在变多了。关于早期投资，中美之间还是有很大差距的：中美在 VC、PE 的投资总额上差不多，都是一万多亿，但是投在早期上的金额，美国是 2000 多亿，中国只有几百亿；在美国，一个项目拿完早期天使投资后，再拿 A 轮的比例大概是 3%，中国接近 10%——这意味着，早期投资在中国还是一个刚开始的状态。实际上中国政府现在也开始重视早期投资了。从募投管退来看，政府有天使引导基金，还有产业资本。从投资来看，现在进入了一个科技创新的时代，二级市场是一个结构性的牛市，但不像以前，变数还是很大的。而在一级市场，我们要找的是能够穿越周期的项目，也就是 5 年以后能成为市场主角的。
李竹导师在沙丘分享
以前问巴菲特，未来十年有什么值得投资，他都不回答，现在他的回答是：能源和科技。现在上市的这些新能源的公司，做风电的、光电的、储能的等等，都是千亿的公司。去年年底最新的公司市值排行，上升的都是做新能源的公司。未来 20 年，新能源会是最大的赛道。因为中国在先进制造上是非常强的，而绿电时代最核心的能就是先进制造。所以我们要把握住这次机会，提高竞争力。人口是一个社会发展中的底层变量，人口增长率的下降，直接影响劳动力，所以各行各业开始对人工智能有大量需求。我们看到这两三年疫情之下，生命科技成为焦点。以英诺为例，我们投资的重点就在四个方向：一是新能源；二是先进制造，目前国内最强的比如机器人、航空航天；三是新一代信息技术像元宇宙、云计算等；四是生命科技。当你要制定一个基金的策略时，要做的就是：分析整个大环境和形势，并与之同频共振。从我们早期投资到共识形成，核心还是认知。现在有很多风口，比如人工智能、机器人、无人驾驶、半导体设计、生命科技，都是过去两三年特别火的，共识已经形成了。当然还有一些新的，包括新能源、半导体材料和设备，还有像合成生物学、航天科技、元宇宙等，这些才刚刚开始形成。如果以前投的是 TMT，现在科技创新了，能不能转过来？
在科技创新里面有很多东西跟 TMT 都是相关的。比如说像新能源里面要从模拟到数字化，比如电池储能的核心就是安全、寿命长，这些都是应用了 TMT 的技术、软件。还有新材料研发效率可以被人工智能大大提高，工业软件里的机器视觉也和 TMT 息息相关，包括元宇宙实际也是 TMT 的新升级。所以前沿科技里面 TMT 无处不在，从 TMT 转到科技也是完全可行的，关键看你愿不愿意学习。做价值投资，一方面是做价值发现，另外一方面是做价值创造。
第一要有逆向思维，也就是在非共识中发现机会的能力；第二要多向创业者学习，因为你投的是比你还要强的人；第三就是重视葡萄效应，因为优秀的人都是扎堆的，你投了一个好的创业者，他可能还会给你介绍另外的优秀的创业者，这也是非常重要的项目来源。我们把这些创业者链接起来，大家相互学习，就像沙丘一样，给大家提供一个可以相互交流和学习的渠道。另外我们要为创业者赋能，我们会引入一些产业资本的 LP ，给创业者提供一些落地场景，促进成长。还有很重要的一点，就是跨界创新。这往往能使一个创业者从他创业的领域里面脱颖而出。不同的行业可能会有一些交叉，当把这些人连接在一起以后，大家的创新速度就会比别的公司更快。3. 国防军工，有很多新的科技、材料，都是从国防军工出来的。我们重点是从前两个方向去找创业者，就从大院大所和大企业，因为不同的创新需要不同的人。优秀的创业者越来越多，我们现在能看到有很多万亿级别的企业，但未来还会出现更大的公司，中国真正地开始进入科技创新的时代了。我们总结了一下我们过去两年投资的企业，90% 以上的创业者都是博士，剩下的全是硕士。我们优先寻找颠覆式创新的、卡脖子的企业——进口替代不在选择范围。在创业板和科创板这两个科创属性比较强的板块里，超过 300 亿的公司只有 5%，超过 100 亿的公司连 20% 都不到。而很多做进口替代的企业都是为了产业链的安全，这些公司可能上市就是几十亿。而我们要找的卡脖子的，超过 100 亿、300 亿的，往往都是一些颠覆式创新的企业。创始人的前瞻性，碰到了投资人的非共识，就会产生这些颠覆式创新的企业。这类项目往往是水下项目，我们是没有竞争的。有很多项目在拿到 TS（Term Sheet，投资意向书）之前，都还没有成立公司，但是后来的发展得到了认可。
现在投资机构形成共识的时间越来越短，拿到融资的时间也变短了，所以投资机构都在往早期走，这就形成了一个红利——你投得早，投在这些一线机构之前，你的回报就会很好。英诺近两年投资的项目，第一、第二轮占了 80%，第一轮占了 65%，我们的第一张支票就帮助这些创始人启动了他们的创业。我们做早期投资，过去都是相信，一个基金投了几十个项目，有两三个不错，就能有百倍回报，整个基金就都还可以。但实际上这个想法现在就不合理了，幂律法则在所有的投资和财富里面都是有效的。当你进入一个不了解的行业时，可能要采取鸡蛋不放在一个篮子里的做法。看投资最顶级的这些人，取得超额回报，靠的都是集中投资。比如 Peter Thiel，最大的回报就来自于 Facebook，投了几十万美金，赚了十几亿美金，超过了他所有后面的这些项目的回报。巴菲特也是，他说当进入一个行业知道前 20 名是谁之后，肯定只投前 2 名。所我们投资机构明确要投的阶段和方向时，实际上是要知道怎样去找确定性，这也是早期投资的魅力所在。我们要投资我们相信的人和事情，还是要「重投重管」。项目一但有一些不符合标准的情况，宁愿放弃，即便它还是小概率会成功。由此我们就得知道，认知特别重要，你不可能赚到认知之外的钱，只有专注和迭代的投资团队才能在最后胜出。我们现在对每个项目投资的时候，还有另外一套标准：投资「获利可达整个基金总值」的潜力公司，这一类的公司基本上分成三类：第一类是上面提到过的水下项目，靠非共识，竞争压力小，往往都是人脉介绍来的；第二类是有竞争的，但创始人愿意给我们一个合理的价格领投，那靠的就是投资人和机构的专业；第三类是竞争很强的，别人投不进去，但我们能帮上他，这就要看赋能的能力。1. 人脉红利：发现优秀的创业者、有企业家潜质的科学家。2. 认知红利：认知非常重要，我们要靠不断学习来提高认知。3. 赋能红利：连接创业者，提供落地场景，筹集发展资金，推荐关键人，做专利布局。用一句话来总结英诺的做法，就是用 VC 的打法来做早期投资：首先做行业分析，对整个产业链有认知，找到其中最好的创新点，再从这些创新点去找团队，在所有的团队里面选一个最好的投资。从英诺的经验来看，投资者要有一个全球视野，在经济低谷的时候要更敢于出手。早期投资是逆周期的，当经济不好的时候，创业成本降低了，一些刚性需求的优秀的人才敢于出来创业，这时候项目质量反而提高了。最直接的一个判断就是看这个人有没有谈判能力。你的性格是不是能够跟创始人很好地交流？能不能说服创始人接受你开出来的条件？这些靠的是专业，真诚。我们通过在沙丘学习，可能会变得更专业一点，但是真诚、同理心、是否能敏感地捕捉到创始人的需求，这些是天生的。过去的 20 多年，从互联网到移动互联网，再到现在的科技创新，变化非常快，每一波浪潮都成就了一些投资机构。但是有的投资机构在互联网投得特别好，到移动互联网就掉队了；有的机构在移动互联网投得特别好，投科技又不行了。所以现在的环境下，你要想不断进取，必须要靠学习，践行「成人达己」的理念。一个合格的早期投资人，他一定是先成就创始人，再成就自己的，只有你投的这个主体成功了，你才能成功。对于早期投资机构，选择的投资人，往往不是非得有投资经验的人，而是更加强调有行业经验。每个行业发展规律都不一样，需要的核心能力也不一样。在做投资的时候，假如你投过互联网，再去投生命科技，如果用原来的规律去看问题，可能就错了，因为互联网是爆发能力强、边际效益递增的领域，而生命科技是拉长线的领域。所以这就需要投资人有自驱力、学习能力、沟通能力，以及独立思考的能力。另外我们希望做投资行业的人是有理工科背景的，这些人的逻辑思维能力会更强。毕竟所有的科技创新，底层都是数学、物理、化学。比如生命科技这两年发生了改变，是因为底层的数学发生了改变。理工科背景的人对此会更容易理解和学习。还有一类比较适合做早期投资的人，就是创过业的人。为什么呢？因为他有同理心，能理解创业者所想，能理解创业者可能碰到的困难，能听得懂创业的语言。比如让投资团队拿到更多更合适的收益比例；比如从合伙人到投资总监到投资经理，你只要是能发现好的项目，那就可以直接参与到 carry 的分配。好的晋升机制能激发大家强烈的自我驱动力，从投资经理升到 VP，升到执行董事，升到董事总经理，再升到合伙人。这样合理的晋升机制，会让所有人都肯下功夫。早期投资着重的是早期这个阶段，所以团队更应当是一个学习型组织。我们要看未来的趋势和方向在哪里，必须得在一线机构认识到一些创新之前，先去发现这些创新。首先，每个月我们都要进行行业分享。行业分享分成两类，一类是我们团队里的每个人都要做行业研究的分享，从投资经理到合伙人，都要有自己的分析和认知；另一类是我们请行业的专家来分享，对重点行业进行深度剖析。比如我们现在重点要投新能源、新材料，那我们每个月安排一次行业顶级专家的分享，这就是我们的「新能源百家讲坛」。另一个板块就是向创业者学习。一流的投资机构在投完一个项目之后，会跟创始人有很多的交流，因为创业者本身在产业链里面会观察到很多创新点，会在其中投入更多的时间精力。实际上，我们做投资看的是广度，而创业者钻的是深度。让团队的人有开枪的机会，才能在战斗中获得真实的成长。
我们也有一些团队，是从其他机构过来的，因为在其他的机构里，他缺少开枪的机会。VC 投的项目数量要少一些，但是一个项目要投的数额比较大，可能要投 5000 万、6000 万，出手就会比较慎重。在英诺，我们一年大概要投 60~70 个项目，平均一个项目大概投 1000 万，在这里他有开枪的机会。
真正实践了就会去承担结果，得到的认知也一定更加深入，成长也自然会快。优秀的创始人是非常少的，我们投资团队要怎么选择呢？ 巴菲特选人就非常慎重，只投喜欢的人，他对喜欢的定义是：我能带着我的家人跟他一块吃饭，投了他以后我愿意帮助他，并且对他有足够的信任。每个人对喜欢的判断都不一样，这跟自身的特性有关。假如一支基金要投 20 个项目，实际上就是要选择 20 个你喜欢的人，他们直接决定了你的回报如何。这个时候，靠喜欢做出的选择就变得非常重要。你自己的修养和学识决定了你是否能看到正确的人、正确的事，也决定了你的投资业绩。我们要选择的创业者团队应该是稳定且能够自我进化的。一家公司一年融三次，一家公司两年融一次，差别在哪里？差别就在这一点上。如果这个公司团队比较稳定，而且在不断进化，不断增加新人，那这个公司可能一年融好几次，因为只有特别好的创业项目才能吸引优秀的人加入。我们跟创始人的关系就是 cofounder。我们就像坐在他的副驾驶位，给他投资同时还要帮他。当你去选人、选项目的时候，就会真切地体会到，创业者会有更多的同理心。一个有同理心的人是高尚的人，投资人只有同样具备同理心，才能做好投资。
一流的投资人不一定是一流的创业者，但是一流的创业者往往是一流的早期投资人。风控是一个过程，从开始投资之前，到投资中间，一直到投资之后，整个过程都要做好风险控制。早中期、中后期的风控还不一样。在早期做风控，第一步就是做好尽调和合同的把关。比如说早期可能更注重业务尽调、创始人背景尽调，财务和法务尽调会相对简单。当然合同要把好关，这非常重要。比如合同里得有一个优先清算权来保证投资人的权益，没有的话宁愿不投。契约精神体现在很多地方，从开始谈判的时候就能看出来。
比如一开始的投资意向书，实际上是没有法律效力的，就是一个契约。但如果创始人已经和你签了意向书，结果有人给了更高的价格，他马上又去跟别人谈判，那这个项目再好也不要投。英诺的经验是，一般在投完以后第一个月，就会到这家公司开第一次董事会，不光是把创始人和董事会成员叫来，还要把财务负责人都叫来，要求他们每个月都要上传现金流量表，并且要求财务只能有一本账，不能对税务一本账、对股东一本账。这是为了保证所有的环节都要规范清晰，培养这个团队的契约精神。英诺做了一套自己的信息系统来支持风控的全流程。每个季度我们内部会开一个会，对所有的项目做评级，分成 S/A/B/C/D 五个等级。S 级就是在这个项目退出时，至少把基金的一半拿回来，这样的公司往往是行业的头部。A 级项目至少就是有 5 倍以上的回报了，它也应该是行业的头部，并且还在持续成长。我们刚投完的项目一般是直接先放在 B 级，当它有一些好的进展，我们会给它放到 B+、A-。C 级基本上就是要亏损的，D 级可能就是要清算的。每个季度都做好评级，当有退出机会的时候，做决策就会非常快。所以，每个季度我们都会有季报，日常就做好数据的统计和整理，这样我们的 LP 可以随时看到这些项目的发展，第三方的一些机构需要数据时，我们也可以直接从系统里面输出，非常方便。不止季报，我们现在所有员工的周报也在这个系统上。所以说面对数字化的大发展，咱们要看看自己有没有做好数字化的革新。当我们分析完一个产业链以后，可能会判断出哪个环节最有价值。比如碳化硅整个产业链里，衬底和晶圆占了 40%，你要去分析，在中国衬底和晶圆有没有能力做。有一些上市的产业，产品良率不行，那我们就找创业公司看能不能解决这个关键问题，还真找到了。我们就投了这家公司，又能做设备又能做材料，能解决创新的关键点。这样的公司它在一级市场上估值就在 200 亿以上，如果上市可能在 100 亿美元之上。颠覆式创新是一个新的技术方案、新的技术组合，它能解决一些关键的需求。这类创新的特点，开始时成本较高，但是随着时间的推移，成本会逐渐降低。一般这类创新，大公司是不会做的，所以创业公司才有机会，而且得是 100 亿、300 亿以上级别的公司才能做成。我们要找的就是这样的公司。还有一些替代式创新，比如「专精特新」，这些企业绝大部分上市了以后是几十亿的公司，它往往是做一个产业链上的某些关键零部件。但是我们要寻找的是上市以后在 100 亿以上的公司。我们要找 100 亿以上的公司，因为这个级别的公司，基本上在科创板和创业板的 20% 以内，这样的公司往往在细分领域里面能做到中国第一。虽然说我们有这样的立项标准，但是在早期我们依然要接触大量的项目，可能到最后我们实际投资的比例只占接触过的千分之几。总结立项的这三项标准，描述的就是一个时机，看这个项目创立的时机对不对，是不是跟大势相吻合，这个因素占了 40% 的比例。格局我们上面提到过，就是这种契约精神。那怎么算有前瞻性呢？他在行业里面待了足够长的时间，至少有上万小时的研究，能对行业做出深刻的判断，看得足够远，然后还能做到知行合一。也就是说，只有要投的这个人比我们强，再细分领域比我们有更充足深刻的认知，他才是值得投资的人。他必须能够在激烈的竞争环境中，清晰地判断变化趋势，不断调整发展策略。
一个企业能不能成功，取决于它跟外界接触的面积，接触越多，学习能力越强。所以我们刚才提到一个能够自我进化的团队是我们选择的目标，因为这样的公司能吸引更多的资金关注，能逐渐成为头部。什么样的人和团队，找人能力强？有行业积累，是专家或者大咖。
同样的团队，在北上深估值一亿，但是在成都、西安可能估值 5000 万，核心差距就是找人能力。我国中西部的一些城市很舒服，但是没有出来特别大的上市公司，因为找不到人。一流大学出来的人才，真正做事情的时候，也会选择同样优秀的伙伴。按照这三点来判断创始人之后，基本上 90% 的公司都不符合要求，会被筛掉。除了对人的判断，还要对项目所做的事情有判断。基本的判断标准就是先进性、持续性、成长性：要求技术是领先的、稀缺的，要看它在产业链里的溢价能力怎么样，毛利率怎么样。看企业在 5-10 年内，会不会有新的技术或新的方案进行迭代。看企业的市场规模。可能颠覆式创新的公司，现在市场不大， 但是未来可期。而替代式创新的公司，要判断它的市场每年有没有 100 亿，、有没有实际的资本价值。按照这三点来判断项目内容后，又筛掉了 90% 的公司。所以综合来看，只有不到 1% 的公司能符合我们的立项标准。按照上面说的标准套一套，投资看起来好像很简单，但是真正判断要不要投时，还有很多细节需要考虑，很多步骤需要规范。比如我们决定了一个项目要投，合伙人和投资总监往往应该共同负责一个项目，所有的投委必须跟项目见面，并给出自己的判断。并且在内部进行讨论时，所有人都要开诚布公，重要的不是看谁说的对谁说的错，而是要判断什么是对的，找到问题、讨论问题。我们现在还要求负责项目的投资总监、合伙人跟创始人要有超过 100 小时的接触。除了谈业务之外，还要去公司转转，看看办公环境、员工状态，还要和创始人约着爬爬山看看球，加速对他的全方面了解，以此来看他将来会走多远。投决决策会我们一般是 3~4 个人参加，其中 2 个人同意就可以。在早期投资阶段，说服所有人都同意是很难的，而我们要尽量做出快速决策。因为前面的环节在筛选标准上已经很严格了，所以大部分情况是，大家基本都同意，但理论上我们只要求 2 个人。在退出上，我们这种早期基金基本要以一级市场上退出为主，二级市场上退出为辅。分享一个我们内部的规则。做天使基金我们基本上会要求 255：一般一个基金投资期是 3 年，但我们原则上要求 2 年投完，这样才有足够的时间来退出；5 年内要做到 DPI 为 1，也就是 5 年就要把本金还给 LP，后面的是超额收益；另外一个 5 就是每一只基金都要有超过 5 倍的回报。如果退出是在一级市场上，在项目融资的时候，若是项目足够好、投资的人足够多，那就直接卖掉了。但如果创始人不愿意释放那么多的额度，至少你有退老股的机会。二级市场现在出现的问题是「堰塞湖现象」。一个公司要想在创业板上市，从符合条件到真正上市要花三年的时间，还有一年的锁定期。所以一个公司从符合上市到退出，可能要花四年。而且现在价格倒挂，很多公司上市了，它还不如原来一级市场的价格。所以现在这个环境下，往早期走是比较有利的。从 LP 的角度，早点拿回本金，好像倍数少了，但是实际上是十鸟在林不如一鸟在手，落袋为安。很多方向上都有赚钱的机会，但我们只做擅长的东西。如果想做早期投资，你要喜欢这件事才能开始做，可能会比较辛苦，但是非常有意义。认知的提升、心态的改变、视野的开拓，都会是你的额外收获。宇宙太大了，人非常渺小，所以一辈子能做好一件事就很好了。
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