华盖分享：如何穿越寒冬与内卷，找到跨越周期的确定性？

医疗行业是否已进入寒冬期？这几乎成为了疫情以来医疗圈谈及最多的话题。国家统计局和财政部给出的最新数据是，上半年国内生产总值同比增长2.5%，卫生健康支出同比增长7.7%。

可以肯定的是，尽管全国经济增速下降，但医疗健康领域仍将保持稳健增长。而只要行业保持增长，其中便一定存在大量结构性的机会。

事实上从2008年医疗健康行业刚刚发展开始，国家产业政策便呈现对于医疗行业发展长期支持的态度。无论是2015年监管政策落地，还是2018年上市政策的开放，均推动大量产业资源流入与整个产业的高速发展，并进一步带动中国医疗健康创新体系的成熟。历经多年发展的医疗健康领域，如今其体系已具备孵化优秀项目的能力，而已诞生的产业创新项目则已具有产业化的可能性。

如此来看，医疗行业未来长期走势必然是乐观的。

但身处一个充满变化的时代，若只看到长期的乐观，将可能失去对谨慎性的把握。若过度谨慎，则有可能丢失对优秀项目长期投资和共同合作的机会。因此，如何把握长期的乐观判断和具体的现实执行之间的平衡，则是当下从业者与投资者均需要去回答的问题。

在华盖医疗早期基金投资人大会上，中国工程院院士、中国科学技术大学生命科学学院教授、免疫学研究所所长田志刚，CDE前首席科学家、艾斯拓康医药创始人徐增军，中金公司医疗行业首席分析师邹朋，以及华盖资本董事长、创始合伙人许小林，华盖医疗早期基金主管合伙人张翼，华盖医疗早期基金合伙人邓量结合自身对行业的深入洞察，从各个角度围绕医疗行业当前发展趋势进行了诸多干货分享，并尝试回答以上问题，以清晰投资者与从业者眼前道路。

华盖资本董事长、创始合伙人许小林在会上谈到医疗行业近年来的重要发展趋势，即医疗行业当前已迈入内卷化倾向更明显、对于企业核心实力要求更高的3.0时代。整个市场对项目的要求，对团队的国际化程度，以及对产品的国际领先性要求均越来越高。

许小林表示：“无论是早期、成长期，还是处于中后期的企业，头部化倾向已愈为明显。作为投资者首先要选择有可能成为细分行业龙头的企业。其次随着行业未来精细化发展，投资者要在细分领域中扎得更深，实现精细化投资。华盖资本组建医疗早期基金团队，正是符合行业发展趋势，迎接3.0时代到来的重要决策。我们将持续寻找有能力实现国际化创新，有潜力成为细分领域龙头的企业，并陪伴企业成长，进而推动医疗行业发展。”

动脉网此次对华盖医疗早期基金投资人大会上的干货内容进行了整理提炼。这些观点很有价值，无论对于医疗健康领域投资者，还是从业者，或许都将成为他们持续前行与做选择的底气。

医疗行业寒冬与内卷真相

无论是医保支付方式改革，还是医疗数据库建立等举措的落地，都在构建一个更良性的行业生态体系。未来随着监管效率、支付效率和融资效率的提升，医疗行业将拥有更为完善的生态体系。而当市场持续扩大，且支付效率逐渐攀升时，行业定能孵化出更有竞争力的企业。

——中金公司医疗行业首席分析师邹朋

医疗行业已从说服企业走向资本市场的1.0时代，跨过大量科学家回国创业的2.0时代，迈向内卷倾向愈为明显的3.0时代。当前投资人对项目的综合能力、产品的国际领先，以及团队的国际化程度等均有了越来越高的要求。于是，行业两级分化与内卷趋势明显。2021年那个“谁都涨”的顶峰阶段已经回不去了。

趋势之下，自然会有很多企业死掉，市场将回归到正常的一九或二八定律。这一切看上去是医疗寒冬已至，但其本质仍是市场的自然更迭与良性筛选。好的产品依然能够避免内卷突出重围，企业通过低技术含量躺赢成为过去式。医疗行业显然进入了一个难却正确的时代，医疗投资则进入到深耕产品端的投资时代。

从微观层面来看，精密制造是当前二级市场跑得最好的细分领域之一。从宏观层面来看，在中美未来长期的竞争中，能够在国内实现进口替代，同时在全球抢占市场份额的产业就是国家鼓励的发展方向。

医药作为高端制造中极为重要的一部分，不仅是未来国家鼓励的方向，也是未来国家的基础格局。欧洲准入程序复杂，只有中国和美国具有全球第一、第二大的市场，并且有足够的风险投资和资本来支持医药行业的发展。从这个角度来讲，行业后续一定会进入到拼产品、拼硬科技的状态。也正是因此在医药投资中，价值陷阱与模式创新都需要警惕，中小企业的价值要重视。

尽管当前市场仍需要时间去培育，但未来当中国企业的发展水平能够全面出海，并真正在全球市场上跟美国市场竞争的时候，市场天花板将从数十亿上升到数百亿。无论对于投资机构还是从业者而言，现在的重点均是把国内市场踏踏实实做好。

当前，不管是早期、成长期，还是中后期企业，头部公司的价值已愈为明显。因此，对于投资者而言，首先要关注有可能成为细分行业龙头的企业。其次要精细化投资，在各个细分领域中扎得深入，并对企业产品管线搭建、核心技术壁垒，以及行业未来发展方向都要有深刻的见地。最后，随着市场渐趋饱和，着眼重大的未被满足的临床需求，及时布局特定创新领域，投资早期阶段最具创新性及潜力公司，以及孵化设立前沿创新企业，则是破局关键。

● 圆桌讨论：初创公司如何进行破局内卷和融资？

后续，针对新形势下Biotech初创公司如何进行破局内卷和融资，投资者与行业参与者们进行了专项讨论。

映恩生物创始人朱忠远认为：“所谓的内卷实质是一种良性竞争，但寒冬我却是深有体会，比如近年来融资变得越来越难。好在公司进展顺利，我们的平台有非常好的临床前数据，跟全球最好的ADC做比较ORR达到80%。寒冬虽至，但对于企业而言实际上有了可靠的临床数据或者过硬的产品，仍然可以活下去。”

宜明细胞创始人孙秀莲认为：“无论是内卷还是竞争对于公司和赛道的发展均是有益的。尽管大家在竞争，但过程中企业会进一步加强管理，并降低成本。包括国产化替代时代的开启，也会进一步推动企业进行迭代技术，以提升质量。而面对寒冬，对于企业而言练好内功是最好的路径。我认为不必焦虑，要学会在不确定性中找到确定性。”

蓝马医疗创始人Steven Dai认为：“针对创新药，内卷是件好事情。因为有更多企业去竞争，去寻找最优解，对整个行业的发展必然是有益的。而寒冬相信大家都能感受到，我认为应该理智对待这件事。因为这也是一件好事，即好的企业留下来，能力不足的企业被淘汰，行业更加健康地发展。”

传信生物创始人陈建新认为：“我们所处的mRNA疫苗细分领域，似乎在一夜之间涌现了许多全新的mRNA疫苗公司。内卷，好像确实已经发生。我们必须花更多的时间去思考，如何实现差异化。但是作为行业从业者，应该更积极和正面的去看待，学会在竞争的格局中聚焦产品，并做到差异化。谈到资本寒冬，无论是投资者还是行业参与者都讲究做时间的朋友，做趋势的朋友。现在也许会有短暂的不确定性，但趋势还是在那里，对于企业而言则是继续围绕目标往前奔跑，不管最后能否成为一匹黑马。”

恩凯细胞联合创始人肖卫华认为：“内卷已是常态，但好在国内的内卷是一种良性的竞争，其中最核心的还是看企业的内功。因此无论是内卷，还是寒冬其本质都是周期循环的结果，企业最需要做的就是锻造自己的核心技术壁垒。”

找到不确定性与确定性之间的平衡

投资机构只有在一级市场不断地耕耘，不断地播种才会带来二级市场井喷性的表现。如果我们认为中国的生物医药本身是一个波浪上行的趋势，我们其实在波谷的时候，恰恰也是要播种的。当市场发展明显好转，一级市场的投资者就会获得应有回报。

——华盖医疗早期基金主管合伙人张翼

面对经济加速下滑的整体趋势，一级市场的投资者已愈发谨慎。但当行业身处波谷，恰恰最需要投资机构在一级市场不断耕耘与播种，以为二级市场提供发展动力。

不过播种绝非是盲目的。投资者不能只看到长期的乐观发展，而忽略了短期可能面临的非常具体与现实的限制和约束。因此，投资的估值和标准必须要提升，甚至要控制估值。这是必须在企业价值和企业成长趋势之间所进行的平衡。而持续地看，谨慎地投，并通过控制估值来降低风险则已是投资机构应有的共识。

过程之中，最难的是在宏观的乐观和短期的理性中找到平衡，在不确定因素中找到确定性。将自己的视角深深扎根在产业中，根植在产业需求之上是华盖医疗早期基金此次所分享的方法论。

华盖医疗早期基金通过关注符合产业整体发展趋势，避开资本风口，做前瞻性地技术判断。并以产业的需求为导向，寻找具有潜力且能够创造结构性机会的技术创新或早期企业。最终通过控制估值，判断项目是否可以创造产业价值，在不确定因素中找到确定性，进一步提升投资的确定性。

● 圆桌讨论：后疫情时代，生命科学工具领域的企业如何进一步创新和发展，并保持竞争优势？

身处后疫情时代，生命科学领域涌现出了极强的国产替代需求，企业要实现国产替代、创新发展并保持竞争优势需要迎接诸多挑战。在华盖医疗早期基金投资人大会圆桌讨论环节，与会嘉宾针对围绕如何攻破后疫情时代的不确定性分享了自己的思考和观点。

瑞莱谱医疗创始人郑毅结合企业发展经历分享到：“瑞莱谱成立之初并未进入传统的通用仪器领域，而是在临床医疗赛道中先取得领先的产业地位后，再升级成为一家通用科学仪器公司。我认为在后疫情时代需要秉持的战略首先是做细分赛道里的龙头，再想方设法成为一个平台型的企业。而未来面对与全球公司的竞争，企业需要在发展过程中持续打造知识产权专利、产品的差异化定位优势。当企业做出特色和差异化，手握中国本土的研发和制造成本优势，再出海进行全球化布局。”

雷奥科学创始人王磊认为：“针对行业痛点进行创新是后疫情时代国产生命科学工具突出重围的核心。创新来源于自动化，因此在自动化、智能化水平上企业需要持续提升，以加速药物研发的效率，以最快的速度给到生物技术公司可靠且稳定的结果等。其次，人才也是创新的重要来源。企业需要利用中国本土的制造优势，结合创新想法，真正创造出能够解决临床痛点的自动化产品以及系统化解决方案，保持后疫情时代的竞争优势。”

墨卓生物创始人裴颢认为：“现在这个领域内不需要模式创新，而是直接拼数据、拼技术、拼硬实力。数据好，产品自然好。因此，面对后疫情时代的挑战，要以技术发展为核心。其次，就是紧握本土化优势，降低研发成本，使用能够带来同样优质实验结果的国产产品应用于产品研发过程中。最后，不局限于追赶，要有反超。”

巨翊科技创始人曹长清认为：“国产替代的风口已经来了，企业要勇于去迎接过程中可能出现的挑战。尽管跨国企业研发的产品优势很多，但它们所研发的很多设备较为传统，且不能很好地解决中国临床痛点，也无法快速响应终端客户需求，在产品成本上也并非具有绝对的竞争优势。这恰恰是国内做生命科学仪器公司的优势与机会。我们更贴近临床，有更新的技术，具有成本优势，也能够快速响应终端客户需求。尽管企业要实现国产替代、创新发展并保持竞争优势需要迎接诸多挑战，但我对国内市场有信心。”

寻找能够突破周期限制的企业

当前，生物医药领域、医疗器械领域，以及这两个领域中的平台服务型公司是绝对的潜力股。

生物医药领域是需要持续关注的领域，如果停止投资或将失去下一个资本市场上扬时所应获得的超额收益。华盖医疗早期基金将在未来9-12个月之内进一步地提高标准，聚焦细分赛道前三的企业或是国内的唯一。同时持续地避开红海，关注新技术赛道中的平台型企业。最后与产业资本共同筛选、共同投资，寻找能够实现技术和产业结合的项目成长机会。

医疗器械则是受政策与市场推动而处于成长阶段的领域，其中存在大量进口替代的机会。解决卡脖子技术，真正实现进口替代，则是国内医疗器械领域投资最根本的基础。也正是因此，医疗器械领域的估值模式、资本化路径、未来市场发展，以及投资逻辑和生物医药领域不同。医疗器械技术是核心，但是应用场景是关键。华盖医疗早期基金不仅会关注其技术创新，还会非常关注企业技术创新能否和产业需求结合衍生出新的机会。

平台服务型企业是一个高市盈率的细分领域，要抽丝剥茧地看，如CGT CXO、核酸 CXO、外泌体 CXO、合成生物学平台、生物制造等新鲜领域都在具有成长性的细分行业里有着极大的发展机会，这些机会一定能够给产业带来价值，并为投资者带来回报。

经济寒冬是事实，但寒冬之下行业参与者们首先要做的便是接受这一事实，同时寻找跨越周期的确定性，将更多的精力倾注于技术及行业发展趋势之上。更要学会做时间的朋友，找到属于自己的投资节奏，同时判断好趋势，耐心等待投资回报。最后要成为产业中的一员，置身产业中，和优秀的创始者们一起创造价值，并通过创造产业价值反哺行业。

“在医疗行业发展相对乏力的时候，不确定性往往能将我们击垮。我们渴望从不确定中找到跨越周期的确定性，并为行业注入更多发展信心。这是华盖医疗早期基金一直在做的，也是渴望向外传递的。”华盖医疗早期基金合伙人邓量说到。

创新发展模式与国际化发展路径

在华盖医疗早期基金投资人大会上，行业专家、科学家，以及从业者从各个角度出发分享了诸多价值观点。

针对企业未来发展模式，中国工程院院士、中国科学技术大学生命科学学院教授、免疫学研究所所长田志刚教授提出了企业应对风险的创新模式。

田志刚表示：“协同发展，通常能够发挥合二超十的效果，我非常看好这种‘双轮驱动’的发展模式。两家理论上同根同源的企业，技术若可以相互借鉴，理论内涵若可以互相深入研究，它便能够提升两家企业对外的整体实力。企业不仅抵御风险的能力更强，而且出海的实力也会更强，它所带来的效益通常会比单打独斗更多。要降低未来风险，减少成本，双轮驱动的发展模式不失为一条可行的路径。”

国际化是医疗行业发展的主流趋势之一。但由于全球发展格局的变化，国际化道路究竟能否走通已成为当前行业尤为关心的问题。面对这一问题，CDE前首席科学家、艾斯拓康医药创始人徐增军结合其自身观察，提出了他的观点。

徐增军表示：“临床的研究与创新药物出海均存在许多机会，我们不应该因为中美当下关系去拒绝走国际化道路。而是要坚定地走国际化道路，并赶超国际水平。这是唯一的一条路，我们永远不能闭门造车。在走国际化道路的过程中，我们缺乏的是对于产品‘差异化’的理解，对于临床需求的深入挖掘，以及对于自身项目的思考。未来，随着从业者对整体格局理解的提升，国内企业也将克服其中困难越走越远。”

德睿智药的AI平台曾多次得到欧美国家认可，归国后德睿智药创始人牛张明将自身在海外和国内的发展经验进行了总结。

牛张明表示：“近两年，Machine Learning不断涌现突破性技术，一个崭新的时代刚刚开始。我们也看到国内整个行业（CRO /生物制药硬件产品）欣欣向荣的发展趋势，不断有新型科技公司落地新技术平台，并研发出极具竞争力的国产替代产品。德睿智药主要聚焦临床前新药研发，通过自研AI制药平台实现高效量产质量过硬的新药管线。在国内CRO的支持下，德睿智药已实现以更低成本和高效的获取AI模型需要的高质量数据。”

华盖资本布局早期基金的底气是什么？

去年，华盖资本完成医疗早期基金募集，募集规模约8亿人民币。基金投资了礼邦医药、瑞莱谱、宜明细胞、诚益生物、巨翊科技、映恩生物、济景医药、蓝马医疗、传信生物、墨卓生物、Axter、恩凯赛药、雷奥科学及德睿智药和Carmine十五家企业，整体基金IRR达80%以上。

在本次华盖医疗早期基金投资人大会上，华盖医疗早期基金团队做了诸多分享。不难发现，这支早期基金团队所取得的成绩与其投资策略、产业资源落地能力以及发展战略等均有关系。

据了解，华盖医疗早期基金团队主要位于上海、苏州、杭州。团队通过这样的布局更快速地扫描早期优质企业，贴近企业，与企业建立深入的联结，专注于在细分赛道中找到最优秀的团队，并在公司早期阶段成为它最重要的投资人和合作伙伴，一同孵化项目，陪伴企业成长。

至此，华盖医疗早期基金在不到两年的时间，完成了15家企业的投资。华盖医疗涵盖早期基金、成长基金、PIPE基金的 “全阶段+全产业链”投资布局已初步组建完成。未来，华盖医疗早期基金还将聚焦产业发展方向，着眼未被满足的市场需求，关注早期项目，持续且稳定地输出资源，推动行业发展。