累计未弥补亏损8亿元，康乐卫士能否赌赢明天？

《港湾商业观察》施子夫

疫情进行到这个阶段，虽然北京康乐卫士生物技术股份有限公司（简称“康乐卫士”）日前北交所首发上会获得通过，但其所研发的新冠疫苗，还能有可观的市场吗？或者说能否在时间上跑赢市场？

市场变化时疫苗竞争成疑

康乐卫士是一家以基于结构的抗原设计为核心技术的生物医药企业，主要从事重组蛋白疫苗的研究、开发和产业化。

公司合计拥有10个重组人用疫苗在研项目，包括三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（女性适应症）、九价HPV疫苗（男性适应症）、十五价HPV疫苗、二价新冠疫苗、多价诺如病毒疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、多价手足口病疫苗和脊髓灰质炎疫苗等重组人用疫苗产品。值得注意的是，公司尚无疫苗产品上市销售。

不难想象，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。报告期各期，公司归母净亏损分别为 4195.05万元、1.52亿元、3.8亿元及7421.47万元。截至2022年3月31日，公司累计未弥补亏损超过8亿元。且由于未来一段时间内，公司预计仍将增加研发投入且处于持续亏损状态，故仍将存在累计未弥补亏损。

截至招股说明书签署日，公司的重组二价新冠疫苗已获得海外临床伦理审查批准，距离上市销售所需时间相对较长。目前全球及国内均已有多款新冠疫苗获批上市，且国内亦有多款已进入临床研究阶段的新冠疫苗，该等新冠疫苗商业化或临床研究进度领先于康乐卫士在研新冠疫苗产品，其在市场竞争中具有先发优势。

著名经济学家宋清辉向《港湾商业观察》表示，随着疫情的最新变化，此前研发新冠疫苗且尚未实现产品商业化的企业，应针对形势进行相应的调整。未来，随着新冠疫苗接种率增长放缓，疫苗需求减少，新冠疫苗的市场需求将会随之放缓。

康乐卫士的新冠疫苗会于未来面临激烈的市场竞争，其商业化的前景，或许并不会有预期般美好。但更为重要的是，新冠疫苗的市场需求是与新冠疫情的动态紧密挂钩的。如果全球新冠疫情于未来得到有效控制，新冠疫苗的市场需求当然会发生根本性的变化。这是底层逻辑。

不仅如此，康乐卫士在招股书中指出，目前目前全球和国内范围内均已有口服治疗性药物用于治疗新冠肺炎，若未来更多有效的新冠肺炎治疗性药物获批，可能导致新冠疫苗的接种需求减少，因此，公司新冠疫苗产品存在市场空间受限风险。

目前公司对新冠疫苗研发的累计总投入有多少？公司又如何研判最新疫情形势下未来的新冠疫苗的市场需求？《港湾商业观察》就相关问题联系康乐卫士，公司并未回复。

根据公开披露，康乐卫士的新冠疫苗于2022年9月I期临床试验伦理审查申请（EC）获得批准，还需获得监管（RA）批准后启动I期临床试验。总体来看进度尚处在初期，这或许也给了公司更多调整的空间。

核心产品面临激烈市场环境

除新冠疫苗之外，根据招股书披露，康乐卫士的三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（女性适应症）及九价HPV疫苗（男性适应症）已进入临床试验阶段，十五价HPV疫苗已取得国家药监局的临床试验批准通知书，其余在研项目尚处于临床前研究阶段。

目前公司三价HPV疫苗及九价HPV疫苗（女性适应症）已进入Ⅲ期临床，预计三价HPV疫苗将于2026年获批上市。这或许是短期内康乐卫士最快有望实现商业化的产品。但在此之前，公司其他在研项目多处于临床前研究阶段或进入临床阶段时间较短，距离产品实现上市销售仍存在较长的时间周期。

也就是说，即使到了2026年，公司三价HPV疫苗如预期般上市，其相对单一的产品结构仍可能对产品的生产、销售、市场情况等出现异常波动的情形或其他在研项目的研发及商业化进展存在不及预期的情形，将会对公司经营及业绩的稳定性和持续经营能力产生不利影响。

不过相比较新冠疫苗，公司所研发的三价HPV疫苗及九价HPV疫苗，其市场需求的可预期性更强。但这并不意味着公司所面临的市场竞争会轻松。

全球范围内上市的HPV疫苗共5款。但国内目前正在进行HPV疫苗研发的企业较多，除康乐卫士之外，已经有多家国产疫苗企业的HPV疫苗产品进入临床研究阶段。预计2025-2026年，将有5-6款低价HPV疫苗上市销售，预计2027-2028年将有5款九价HPV疫苗上市销售。

康乐卫士表示，根据相关测算，未来一段时间内HPV疫苗市场将以存量市场为主，但增量市场占比将逐步提高，2022年上半年已披露的HPV疫苗批签发量有较大增长，预计随着其他HPV疫苗企业产品的陆续上市以及扩产产能的释放，存量市场的消耗将进一步加快，中国HPV疫苗市场竞争将进一步加剧。

这对康乐卫士提出了多方位的挑战。首先如前述所提，将有5至6款低价HPV疫苗于2025-2026年上市销售，与公司的三价HPV疫苗预期上市时间相符。但这都建立在公司保证该疫苗的临床研究进度的前提上。

此外，在这竞争较为激烈的市场，对公司的销售团队提出了更高的要求。由于公司目前并未产生大规模的收入，未来销售团队的建设或许也将是一笔不小的开支。

从价格上来说，一般疫苗被纳入免疫规划后，会存在免疫规划价格和非免疫规划价格两种价格，免疫规划价格一般会出现大幅下降。因此，若未来HPV疫苗被纳入国家免疫规划，公司HPV疫苗存在价格大幅下调的可能性。这也会对公司的毛利率形成一定的压力。

康乐卫士指出，近年来中国新生儿数量有所下降，将导致未来中国适宜接种HPV疫苗的9-14岁青少年数量下降，进而导致HPV疫苗整体市场空间减少。如果公司不能有效开拓新兴市场或提高自身产品的市场竞争力，可能会因市场空间减少而使公司产品销售受限，对公司的经营业绩造成不利影响。（港湾财经出品）