刘煜辉：利率超预期的上升　阻碍不了中国重登世界巅峰

2017年12月1日-3日，由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。中国金融期货交易所主办本次“发展金融期货市场 建设现代金融体系”专场论坛。中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉以“利率上升阻碍不了国运绵长”为主题发表演讲。

刘煜辉表示，从全球金融周期的角度，中国和美国之间的金融周期只慢了半个节奏，美国走得更快一些，领先大概一个半身位，但总体来讲，整个的金融周期是进入到明确的收缩的状态。但是，金融信用周期对政府决策来说，未必那么紧张。因为中国的国运绵长源于新旧动能的转化。

中国的另一面，新经济、新产业、新平台、新模式、新业务勃勃生机、欣欣向荣。互联网的增速在30%以上，新兴工业、健康产业、消费升级板块都以20%以上的速度增长。中国的GDP，比2012年掉了一大半，如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”，和12年的高点名义值相比已经掉了一大半，这就是中国经济。

因此他认为，互联网就是中国的国运，这次革命就是为中国重登世界的巅峰做准备。

以下为文字实录：

天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉：

大家上午好！很荣幸参加深圳期货大会中金所的专场。时间有限，跟大家说说最近出现的一些变化。

最近大家最头疼的是利率的上升，特别是10月份以后利率上升的幅度超出了所有市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会，大家都看不清楚明年的发展，所以最近同业会开得特别多，无论是大行、股份制还是城商行、农商行，这七八个银行的会议都有所涉及，共同的感受就是现在银行真没钱，大家都在储备子弹过冬。

一方面是七八月份以来，中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化，财政收敛了，压了很多的项目，包括银行，有些下半年投放的项目明显都收回来了，因为没有额度了。还有很多的项目银行已经压下来了，准备明年再投放，大家都在储备子弹。

另一方面就是资管新规，最近业内都在提意见。中国广义的资管行业规模大约是116万亿，包括银行的，还有其它各种私募，基金子公司、券商、信托，现在要搞穿透，不能建资产池，不能期限错配。中国所谓的大资管，大家看到最近5年我们干的实际上是银行的影子，是银行的表内信用，欲望的膨胀，大家要绕监管、绕规模、绕资本金，所以才产生了这样一个资管的繁荣。

所以简单讲是银行表内信用扩张欲望的延伸，延伸形成的资产都是重资产，重资产化已经很长时间了，这100多万亿虽然有一些重复计算的，大家可以想到这些资产里面都是什么东西，无非就是地方政府的基建投入项目，另外就是房地产开发，这些都是重化的资产。

这些资产投放下去之后必须要银行有一笔长期资金跟着它、围着它转，不转的话，就会进入庞氏的状态，风险压力需要释放出来。这些资产在资管新规下面一定有一些资产得回来，要么转标，要么在银行的表内要腾一块地方，无论是增量还是存量，你得把它接回来。

万一资管新规下，资管发的产品老百姓不愿意买，因为老百姓买的就是用银行短的理财的产品去套长资产，三个月、六个月的刚兑的产品他愿意买，现在你不能让他期限错配，让他买3年、5年的产品，收益率又标得不清楚，老百姓看不懂，老百姓从来不看资产池里有什么资产，他就看银行的信用，他把这个当存款买，所以你一下子让他关心这个资产池里对应的是什么资产、什么收益，这样的产品不一定卖得出去，你卖不出去的，要么就转标，要么就得银行回到体内。

所以银行现在一脑门子官司都在做准备，在未来一年半载的增量的盘子里找一块地方，外面挂的有一些孩子得把它接回来，不能让它暴露。坏账风险的释放，你得把它接回来。

这一接回来，银行头寸就相当紧张，明年的预算头寸相当紧张。我跟业内的人了解下来，明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点，现在国债十利率到4%，国开到5%，没有几个银行有大兴趣的。

没有一个配置盘作为坚实的支撑，经过这一年多的市场调整，交易盘已经很谨慎了，每次想进场埋伏一会儿，最后就变成了深埋，所以交易盘想要进攻，要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难，在这个情况下，我觉得债券今年的状况会在明年继续延续，只不过大家操作的中枢有可能要发生变化，今年大部分操作的平台中枢是3.5、3.6%，从现在开始到明年，中枢很有可能上移到4%。

国债如果进入4%以后，对权益市场一定也会发生重大的影响。在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了，国债收益率过4%，白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍，面对国债利率4%的水平，25倍市盈率以上，一定会进入一个比较剧烈的振荡状态。

最近两周，白马蓝筹股回撤较大，进入振荡状态，这背后都是金融条件的变化，我在4月份的时候有一篇文章曾经讲过，信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化，而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率，我觉得现在意思不大了。晚了。

我当时讲到三个方向：

第一是金融监管。

从最近资管新规的角度看，我个人觉得政策出发点一直是照顾银行的、帮银行缓解压力。但是资管新规出来，大部分银行不太领情，因为大家都有一个意见，搞净值管理，老百姓不接受，理财产品发不出去，面临的结果是定期存款的回归。

银行不领情也是银行的创新部门不太领情。同业、资管干出这么大的规模，金融创新搭一个架子就能参与经济中创造财富的分享，这多好，所以大家都不愿意回去了。一方面大家都希望银行的同业负债成本降下来，但另一方面，大家都不愿意回到传统的业务，反朴归真，回到简单，回到标准，都不愿意回去。这就成为一个尖锐的矛盾。大家只有一个想法，这个市场怎么把利息降下来，那就是央妈放水，但显然央妈的态度是极不情愿的。

今年八九月的时候，央妈的态度已经非常明显了。当时在中国金融市场出现了一个很大的变化，就是利率和汇率出现了背离，这在之前是根本没出现过的。

八九月份随着美元指数的暴跌，人民币被动的升值，我们看到境外确实有很多钱通过债券通以及其它的途径进中国，以获取中国的高息的货币。钱进了国内，但是国内的金融市场、货币市场的利息在八九月份是上升的，利率和汇率是背离的，这中间只有一个解释，就是央妈不意愿干预外汇，从银行手上把外汇收过来，变成基础货币的投放，形成外汇帐款。所以这些进来的钱反而成了银行体系的资金占用。

银行体系没钱，所以利息上升。从这个事你就可以看到央妈的态度。事实上，监管的出发点某种程度上是恢复金融压抑，恢复金融压抑以后，对于传统银行部门，负债端的压力就降下来了，金融脱媒的压力小了。

最近一个月大家都在讲净值管理，是按成本法计还是按市值法计，无非就是想这个盖子不要马上揭开，让捂的时间长一点。但它的市值是一样的，面临的情况摆在那里，有100多亿的理财散在外面形成资产的孩子，这些孩子一年半载以后都面临一个安置的问题，只不过是时间上、弹性上的问题。

第二是房地产，把不动产变成“冻产”。

过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这回不太一样，并不是简单地增加交易的摩擦性，冻住的是资产背后的流动性，冻住的是资产未来创造货币信用的能力。比方调控前抵押一处房产可以申请到市值70%的抵押贷款，调控后就会考虑进去流动性耗散状态，下折率可能只能降至30%，甚至不能作为合格的抵押品被银行接受，这就是金融信用的收缩。

还有一点是美国的牵引。

大家看到美国现在加息了，6月份我们召开了一个论坛，对于利率变化的判断，除了我以外，其他人都带有强烈的主观情结，特别是对美国利率的判断，回过头来想，大家的情绪化是比较严重的。

美国利率未来怎么走，他们说了一个笑话，跟美联储主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那个叫沃克，那是一个最强硬的鹰，曾经把利息提到14%，最矮的是耶伦，他只有1米55，我们看到美国的国债去年大家唱零利率的时候，最低差不多也跌到了1.55%。今年换了鲍威尔，他的身高比伯南克、耶伦稍微高一点。我们要注意鲍威尔对美国经济的判断，他认为美国经济已经在上升通道中，尽管由于技术的革命、供给侧结构、生产函数的变化使得目前的上升通道比历史经验中每一次要平缓很多。但这和萨默斯的判断相左，萨默斯认为美国现在面临的是“长期停滞的陷阱”，转化为政策对应的是反对结束低利率状态。而鲍威尔会延续目前货币政策正常化节奏，鲍威尔表示美国这一轮加息至少要持续至2019年中期，联邦基准利率将接近3%。

当然考虑美国经济增长力度并不强，随着货币政策正常化的不断推进，美国有可能迎来历史上更长时间的利率平坦化曲线。长端利率踟蹰不前，随着短端利率不断抬升，19年中期，达到3.5%的位置比较正常的感觉。目前中美十年期国债利差为150个bp，我们假设中国央行比较积极地进行流动性管理，压长端，两国利差缩小到50个bp，4%咫尺之遥。所以在2019年中期之前，中国见到4%是很合理的，可能这是一个新常态。

第一次见到4%的时候，大家有新鲜感，毕竟是三年时间第一次见到4%，如果以后变成一个新常态，就没有感觉了。我觉得这个方向是非常明确的，中国在过去的一两年中间，我们主要进行的是产业层面的供给侧，这个政策的重心在十九大前后已经发生了明显的变化，从产业的供给侧转向金融的供给侧，我们在产业层面，对环境污染中国在征税，其实更重要的是我们已经启动了金融信用对债务的污染征税的过程，这就是金融去杠杆。这个过程某种程度上已经打开，资本市场在今年已经呈现出两个明显的特征：

一方面是在中国无论哪类资产，权益也好、债券也好、房子也好，共同表现出一个明确的特征，换手率、流动性越来越低，这一点对证券公司的影响最大，天风的研究员非常努力，那群小伙子、小姑娘们每天奔波，像打了鸡血一样，但是收入越来越少，因为大家不交易，原来这个市场的明星基金经理都是快枪手、敢死队，一年换手百分之几百，现在都变成价值投资，讲核心资产，抱着股票不动窝，换手率从百分之几百降得非常低，包括一些做短线非常厉害的公募，现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题，所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低，流动性越来越低。

另一方面是从交易策略来讲，过去一年傻瓜策略最成功，无论是权益还是债。就拿债来说，从去年8月份的债灾以来，有一个策略效率最高，就是滚着存单做回购。但凡动了一些交易的凡心，觉得自己经验很牛B，就会碰到运气不好的情况。股票也是一样，你抱着最上面那条灰线（白马100），不下车、不折腾，它就一点都不回撤。但凡动了一点凡心，中途下车，就失去了再次上车的机会。

傻瓜策略、低换手策略变得有效率，为什么资产市场会变成这两个特征呢？

其实背后很简单，就是金融周期的变化。在我看来，所谓的价值投资、核心资产都是写报告的，都是文字的表述，对交易而言，其实所有的交易者面临的就是一个基本问题，你要做交易之前，你要买价差之前，你的心里面赚的是要价差，如果本着这个目的做交易，你只有一个判断，就是金融周期的判断。

2013—2015年为什么是小市值股票横行天下？

大家买故事、买小市值，业绩、财务和股价之间没有什么关联性。2013—2015年，中国的商业金融系统都在加杠杆，整个商业金融系统都在进行资产负债表的扩张，大家都在承担干风险的事情，股票的交易只是其中的一个剪影，它的表现形式就是大家买故事，愿意承担更多的风险溢价。

2016年10月份到现在，我们看到最上面这条灰色的线（白马100）一骑红尘，一点都不回撤，绝对的牛市，它的背后是金融做减法，金融去杠杆，是金融大监管、金融收缩，在这样一个条件，在金融周期这样一个时间段，对应着你的交易的行为，大家的风险都是收敛的。整个系统影子银行的风险都是收敛的，都不扩张，反映到股票市场就是大家找确定、找现金流。

美国的情况何尝不是如此，都一样。美国的S&P500今年上涨了20%，这里面70%的贡献来自于五大科创加上中国的阿里巴巴，因为整个供给侧结构在发生改变，互联网血拼的时代已经过去了，供给侧的革命形成资源和要素非常迅速地向科创巨头聚合和集中，现金流流向他们，就是所谓的贝加尔湖效应。美国今年也是一大批股票跌了百分之三四十，涨的就是那6家公司。

全球从金融周期的角度，中国和美国之间的金融周期只是慢了半个节奏，美国走得更快一些，领先大概一个半身位，但总体来讲，整个的金融周期是进入到明确的收缩的状态。当然金融周期的变化对于政府来讲，对于市场来讲，对资产交易来讲，当然大家是很痛苦的。

我个人的判断，无论是债券还是股票，要让我说明年的事，我就一句话，“重复着今年的故事”。虽然股票会有些变化，毕竟利率上到4%以后，在上面这条灰线会从一个趋势逐步进入一个震荡的状态，但这个交易模式要发生改变，钱要从这条灰线出来，去买那些已经跌了很多的所谓成长的股票发生风格的转化，我始终不太相信这个逻辑，因为它的金融周期在未来一年发生变化的可能性是相当小的。

但是，金融信用周期对政府决策来说，未必那么紧张。

因为中国的国运绵长源于新旧动能的转化，2015的老斯基都挺过来了，源于政治核心。现在清毒降火，脱虚回实，上升200个bp就损国运了？除非中国的国运靠的是放货币、搞泡沫。但显然不是，所以政府心里面特别有信心，一点都不紧张。

对于中国来讲，简单来说，你要看现在的中国经济，我们光从统计数据看宏观，已经完全看不到中国经济真实的面貌，中国经济现在就是一幅分裂的画卷，一半是海水，一半是火焰，你要是看统计局的数据，你看到的就是一张老年人的心电图，起伏越来越低，直到最后变成一条平行线。但你如果把这条平行线后面的结构打开，你会发现他是一个小伙子的内心，心潮澎湃，分裂是非常剧烈的。

我们就看产值，中国的电子产品、计算机、通讯产品都有15%的增长速度，但是看中国的重化工、矿业，都是负增长，两个合在一起就是那条老年人6%的没有波折的心电图的曲线。再看中国的消费，中国网上的消费增速35%，网下的消费只有6%的增速，所以合在一起就是一条10%的平行线，我们看不出什么东西，如果不看结构，一点东西也看不出来。

最近高盛写了一篇文章，我觉得这篇报告还是很不错的，分析得很细，他把中国的新经济分成四块：新兴工业、互联网、消费升级、健康产业。互联网的增速在30%以上，新兴工业、健康产业、消费升级板块都以20%以上的速度增长。再看看中国的GDP，比2012年掉了一大半，如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）呈现“周期钝化”，和12年的高点名义值相比已经掉了一大半，这就是中国经济。

今天你俯瞰中国经济，一定是一幅“分裂”的画卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大评级公司戴着有色眼镜看中国，看到的是中国的传统经济和中国的商业银行之间在一个痛苦的泥潭中间，在一个债务的泥潭中间痛苦的撕扯，庞氏压力的上升、利率的上升。但是你看到中国的另一面，它的新经济、新产业、新平台、新模式、新业务勃勃生机、欣欣向荣。

我认为互联网就是中国的国运，它这次革命就是为中国人要重登世界的巅峰做准备，2035年中国一定要干过老美，成为世界的老大。中国的互联网就是为中国人重登世界的巅峰所预备的国运，我们的国运绵长是有坚实的微观基础的。

过去5年政府做的最大的基础设施的投资，就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起，人和人之间的连接，人和物的连接，物和物的连接，形成的就是一个数据的海洋，经济的转型、新业态的产生，诞生的土壤依托的是数据，这是和传统经济最本质的区别。

传统经济依托的是土地、传统的资本品，把这14亿人连接起来，形成一个数据的海洋，资本再投入下去，包括传统经济领域由于国进民退，被挤出来的资本，大量的投入到数据海洋这个肥沃的土壤当中，这就是创新的力量。悄然改变了中国经济的韧性，改变了中国经济的结构，这个过程我认为正在加快，没有衰竭。

特别是5G，3G、4G时代中国是追随者，美国在前面领跑，制定规则。5G是中国人领航，5G数据传输的效率将是4G的10倍到100倍，中国已经显著的超越美国和欧洲半个身位，这是一项基础工程。中国在明年年底5G的试验将在20—30个中心城市铺开，美国到明年年底准备在5个城市展开试验。欧洲大概比中国要慢5年。5G应用之后，这就是肥沃土壤又一轮创新，包括AI、无人驾驶，依托的是更高效率的数据传输，所以这个方向还在加快，这就是国运的绵长。

总结一句话，我认为利率接下来的变化，阻碍不了中国重登世界巅峰的国运的绵长。

刘煜辉  中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事