上半年宏观数据新鲜出炉，下半年你的钱该放哪儿？

内容摘要：

2016上半年虽然历经不少波折，但是在政府财政托底及信贷宽松下，宏观经济总体还是逐渐企稳。然而制造业投资继续萎靡不振，CPI及PPI尽管略微上行，仍难掩长期通缩压力。政府采用以空间换时间战法，一方面继续维持宽财政加稳货币政策，通过加大政府部门及居民部门杠杆，提升短期投资与需求，稳定经济大势；另一方面加紧设计、落实供给侧改革，抓紧时间削减产能过剩部门杠杆。因此，我们建议下半年资产配置应围绕政府这两条主线合理配置，同时注意还应配置一定避险资产。

宏观经济逐渐企稳

上半年国内经济总体逐渐企稳。一季度GDP同比增长6.7%，货币信贷超增，积极财政政策下地产建设及基础建设底部反弹，房地产产业大面积去库存政策带领的地产销售大幅飙升，推动了三月份经济的短期反弹。然而4-5月份的经济数据包括工业增加值，发电量和制造业PMI等出现的轻度下滑，以及民间投资增速的回落，表明此前政府财政及货币刺激虽仍然保有一定效力，但经济基本面并未得到根本改善，没有内生增长点出现的情况下经济没有能力持续走强。

GDP逐渐企稳

来源：Wind, 君望数据研究中心

工业增加值、发电量验证经济运行波折

来源：Wind, 君望数据研究中心 

PMI再次轻度下滑

来源：Wind, 君望数据研究中心

16年1月份的新增信贷高达2.5万亿，单月数据超越09年“四万亿”大放水时的同期值，但事后来看，本轮货币宽松的性价比并不高。具体来说，每单位宽松资金带来的经济增长与09年相比不可同日而语。背后的原因是国内信贷总额早已大幅上升，基数大，导致此轮宽松信贷仅使信贷增速回升到15.3%，而09年同期数据为30%。

大量新增信贷对信贷存量影响不大

来源：Wind, 君望数据研究中心

从调结构的角度来看，此轮新增信贷也影响不佳。大部分信贷流向了中长期房地产及基建项目，房地产投资增速结束了将近半年的负增长，基建投资增速也在近半年持续回升。另一部分信贷流向了居民按揭贷款领域，居民中长期贷款猛增2万亿，占比超过33%。各线城市房地产销售量价齐升，一线城市房价特别是深圳房价走了一波荡气回肠的暴涨。在大面积信贷和市场对房地产升温有所预期的情况下，地王频出，从这些地王中标者中我们也可以看到都有哪些人拿到了这些便宜信贷。房地产及基建火热的同时，民间投资在深水中苦苦挣扎，5月份民间投资增速同比仅有3.9%。相应地，制造业投资增速也继续下滑，表明企业扩大投资意愿不足。经济下行，融资成本高，以及生产成本增加，不断压缩企业的预期回报率。

大部分信贷流向了中长期房地产及基建项目

来源：Wind, 君望数据研究中心

在写这篇半年宏观经济报告之时，二季度宏观数据新鲜出炉。一方面，6月份GDP同比增长6.7%，各项经济指标均高于预期。然而另一方面，三大需求继续走弱，投资中制造业投资和民间投资首现负增长，地产投资在房地产销售减弱的情况下难有起色。目前经济增长仅靠财政刺激作用于基建投资来勉力支撑。今年5-6月M2同比增速均保持在11.8%，实际增速和增量不小，说明货币政策平稳，市场流动性充裕。

展望下半年，内观私营企业缺乏投资动力，居民可支配收入放缓冲击消费；外观世界局势动荡不安，全球经济持续低迷影响出口。这些因素都将导致需求不足，经济下行压力持续存在。但随着供给侧改革、国企改革及一系列结构性调整政策的落实，加上政府保GDP增速6.5%铁底决心下预计宽财政、稳货币政策延续，我们估计下半年国内经济大概率继续走稳。

温和通胀后面隐藏的通缩压力

一季度蔬菜价格反季节上涨，2月份同比环比均超30%，同时猪价涨速较大，使CPI从1月份的1.8%升至2月份的2.3%，接下来连续4个月维持在2%以上。随着蔬菜价格回落及猪价涨速减缓，6月份CPI回落至1.9%，通胀压力消退。非食品CPI总体较为稳定。值得注意的是PPI同比持续回升证明政策刺激下经济企稳，PPI同比回升下有利于企业补库存，这也会进一步稳定经济。

食品CPI下降，PPI持续回升

来源：Wind, 君望数据研究中心

我们知道影响物价运行的因素是各商品供需层面的变化，但影响居民产品和企业产品的供需因素逻辑上有很大的不同。其中一点，就是经济基本面对居民产品供需的影响要更弱和更滞后。比如2016年2月菜价反映的其实是天气因素的变化导致蔬菜短期供不应求，而非一些分析师认为的放出的流动性在炒作蔬菜。需要注意的是下半年继厄尔尼诺之后拉尼娜来袭，或再次影响农产品价格波动；再比如此轮涨价不少的猪肉，其实早在2014年5月份开始猪肉价格就环比转正了。月盈月缺，此前猪价持续低位下很多猪农退出生产，生猪存栏及能繁母猪存栏大幅下滑。近期来看，价格回暖引致生猪存栏及母猪存栏略微上升，进口猪肉也大幅增多，猪肉涨价压力有所缓解。

PPI描述的对象是企业产品的价格，往往能及时反映经济基本面。近半年PPI同比增速从1月份的-5.3%持续回升到6月份的-2.6%，印证了中国经济短期企稳的说法。然而如果拆开PPI指数深究到底是哪些行业对PPI同比回升贡献更大，我们会发现其实主要出自于以下四个工业部门：煤炭及炼焦工业，其PPI同比从1月份-18.2%回升至5月份-9.5%；石油工业，其PPI同比从去年最低-28.27%回升至5月份的-17.10%；冶金工业，其PPI同比从1月份-14.4%回升至5月份-2.1%；建筑材料工业，其PPI同比从1月份的-4.2%回升至5月份-2.7%。值得注意的是，这四个工业PPI同比在今年3-5月份之间均有较大回升。

对PPI回升的贡献主要出自四个工业部门（灰线为其它九个工业部门PPI）

来源：Wind, 君望数据研究中心

诚然，我们同意PPI回暖一部分原因的确是国内经济短期企稳，特别是宽松政策刺激下房地产投资及基建投资回升，这点从建筑材料工业PPI增速回升可以窥见，但是我们必须指出PPI回暖的另一个重要原因源自供给端。比如油价涨幅较大主要是在于过去两年连续的低油价下供给减少。同理，粗钢、煤炭等产品价格大涨也来自于市场预期供给改善：采矿企业、钢厂和焦化厂等企业年初开始实施了减排或停产。供给改善的市场预期在6月份加码，普遍预期下半年去产能将有较快提速。国家发改委7月7日召开的全国电视电话会议上明确要求2016 年将压减粗钢产能4500 万吨，退出煤炭产能2.5 亿吨。所以我们看到A股煤炭板块、钢铁板块、有色板块、水泥板块等都好好地涨了一波。

因此，我们对近半年的PPI同比增速回升不能过于乐观。其一，我们应该看到此前的财政政策及货币政策受惠行业主要是房地产和基建，而私营企业产品的需求并未因此明显提升；其二，我们应该评估及跟踪私营企业长期会否受因供给下降而涨价的工业产品影响，从而导致其生产成本被抬高，盈利空间和投资活动被进一步限制。

来自供给端的涨价长期来看持续性并不强，因此我们认为：目前温和通胀的背后隐藏着长期通缩的压力。在经济低迷、民间需求和投资乏力的大环境下，如果不能进一步刺激需求，那么在政策刺激动能减弱后，通胀势必再次下行。货币刺激性价比逐渐下降，财政刺激也无法推动投资和消费，此轮宽松对经济的刺激效果在强度及时间长度肯定会比09年时要低。因此关键就在于，政府是否能最大化利用此轮宽松给予的经济平稳的时间，及时地调整经济结构，完成供给侧改革任务，刺激社会需求以及解决供需错配问题，完成产业升级率先复苏。

  
政府两手抓

从前我们研究宏观经济张口必提三驾马车，现在提得少了，是因为大家都知道三驾马车看的是需求。宏观经济短期的驱动力是需求，但中长期的驱动力还是在于供给端。现在短期看需求难有起色，我们要先解决供给端的问题才行。柯布道格拉斯生产函数告诉我们增长动力有三个：资本，人力和全要素生产率。过去我们处于人口红利阶段，现在我们到了人口结构的拐点：2011年出现了人口老龄化，15-59岁劳动人口峰值已经出现了。2008年之后经济增长开始下降，为了短期稳住增长，我国政府决定增加资本投入。但是根本问题在于增长的潜力已经降下来了，投入的资本每单位产出越来越少，这样投入的资本和产出的经济就出现了缺口。一个佐证是M2/GDP在08年后一直拉升。超发的货币变成了负债，所以我们看到08年开始出现了产能过剩，出现了叫高杠杆，产品卖不掉，同时出现的还有高库存。

M2/GDP在08年后持续拉升

来源：Wind, 君望数据研究中心

于是我们发现不能再这么干了。一方面即使再大规模地投入货币，能够拉动的经济增长也有限；另一方面一些经济效益低的工业部门和城投公司再去借钱，万一有天他们还不上了，就会出现大规模死账坏账。债务链条一旦断裂，就是新一轮的经济危机，所以中长期维稳经济，我们只能从全要素生产率上着手，一是创新，二是改革。政府提出了万众创新和供给侧改革。供给侧改革的核心就是提高全要素生产率，也就是说要在资本和劳动要素投入不变的前提下，提升产出能力。具体内容就是把落后产能去除，扶持年轻产业的发展，这样现阶段经济供需不匹配也就解决了，煤炭钢铁不用扔在仓库里，民众也不用千里迢迢去日本买一个中国产的马桶盖。

去杠杆，实际上是调杠杆，除了去掉落后产能的不良杠杆，还要增加先进产能的好杠杆。但是落后产能的去杠杆肯定不能一蹴而就，逻辑就在于单方面猛烈的去杠杆，会引起经济短期快速下滑，这就会加剧私营企业部门的压力，将有可能造成商业银行部门资产负债表的螺旋式减计。

所以我们看到政府上半年做了两件事。第一件事是稳住经济，用的是宽财政、稳货币组合拳。一方面是基础建设投资持续发力托底经济，一方面是大量的信贷发放以维稳房地产。目前过高杠杆主要还是集中在非金融部门，政府部门及民间部门参照国外发达国家来看仍有一定加杠杆空间。现阶段政策，本质就是以政府部门及民间部门加杠杆空间换取非金融部门去杠杆的时间。第二件事是推动改革和创新。特别是五月份经济初步确定企稳后，中央开始反复重提供给侧改革，确定改革主要内容“三去一降一补”，同时马不停蹄公布了一些大型国企如宝钢和武钢，国旅和港中旅等的合并重组方案和一系列国企改革试点。

我们预计这两件事会继续成为政府下半年工作主线。在民间投资衰弱的情况下肯定还需要基础建设投资托底经济，因此宽财政是比较确定的一点。对于下半年货币是宽松还是稳健，在外围经济低迷、宽松预期明显情况下，政府可操作空间相对较大。但是，在经济增长尚可，通货膨胀未出现趋势性下行时，货币政策不应当大幅度宽松，否则极易导致资金堆积在银行体系，引发资产价格泡沫；同时如果大放水情况二次出现，产能过剩行业将再度获得大量便宜信贷，与去杠杆、去库存以及去产能背道而驰。本届政府一再强调供给侧改革的决心和对下行GDP的容忍度，因此我们预计下半年如果经济下行压力没有急剧恶化的话，中央将大概率维持稳健货币政策。

 
大类资产如何配置

股票方面，大家终于迎来了预期中的七月吃饭行情。上涨原因或与央行保持信贷稳健偏宽松，供给侧改革提升企业盈利预期有关。此番上涨是结构性行情，板块轮动痕迹比较明显，预计中下半场创业板，特别是前期力度较大的主题，将接过接力棒带领市场上涨，因此短期内手握优质股票的可以持股待涨，谨慎追高，以防两头赚不到钱。同时我们建议大家在行情中仍需保持谨慎。试问若所有人都认为这轮行情中级反弹，赚一笔就跑，那行情可以维持多久呢？其结果是行情持续性的高度不确定。板块配置方面，防御端看，前期大消费类蓝筹股如食品饮料、家用电器等可以靠涨价抵御需求下降的品种已经上涨了一段时间，未来可继续关注，高股息率如公用事业股票可明显受益于利率下行及深港通的，也是一个不错的选择；进攻端看，可以关注业绩兑现确定的、受供给侧改革政策利好的主题机会，如新能源汽车等。

大宗商品方面，中短期我们仍看好黑色系，逻辑是去产能政策还将往纵深推进，未来黑色系商品供给将继续下降，而需求端受财政政策托底变化不大。但长期我们并不认为商品价格能够上天，因为供给收缩带来的涨价与需求扩大的涨价逻辑完全不同。价格上涨到成本价以上，将会出现大量新增供给。甚至在5月份国家去产能已经启动之时，由于前期商品价格上涨，很多已停工停产的产能重新开张。

债券方面也有机会。最近主要国家债市全部上涨，让我们在今年又学会了一个新词——负利率。在经济低迷、物价下行之时适宜配置债券。目前10年期国债收益率依然有3%左右，未来不排除中央适当下调利率来维稳经济的可能性。国内债券仍有一定的投资机会。在此我们建议，乱世之中避险配置不可或缺，但需要注意避开钢铁、焦化、煤炭等过剩产能行业信用债，尤其是中低级别信用债。

黄金方面，自从最近一轮大幅上涨以来，争议不断。有声音认为到目前点位黄金价格已经充分反映了全球货币宽松预期，同时过度反映了经济下行风险。我们想反问一句，如何衡量充分反映？如何衡量过度反映？在经济低迷之时，持有黄金便没有机会成本，而国内仍保持一定的通货膨胀下，黄金更能保值。黄金是一种供给增长缓慢的商品，开采增加速度也远远比不上黑色系商品。乱世之下，配置合适比例避险资产肯定没错。我们为什么要担心避险资产在或有的经济向好之中出现风险呢？特别是在乱世中，发生一件坏的黑天鹅产生的负面情绪远远高于发生一件好的黑天鹅产生的正面情绪，其中收益风险比自明。最后我们强调一下，坏事向来只会更坏，于是我们看到了脱欧后的尼斯恐袭，还有之后的土耳其政变。

更多精彩内容，请关注公众号：君望学堂