北交所这次可以成为中国“纳斯达克”了吗？

如何解读中国资本市场改革发展迈出的此次关键一步？

9月2日，国家主席习近平以视频方式在全球服务贸易峰会上致辞，亲自宣布北京将新设一家证券交易所。习近平主席表示：“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”

通过证监会的表述来看，设立北交所的大致方式已较为明确。

即将新三板精选层企业平移，并给予创新层企业通过注册制的方式实现北交所上市的机会。此外，整体市场依旧按照新三板市场发展逻辑，新三板企业可由基础层、创新层、北交所“层层递进”的方式实现北交所上市。这意味着北交所为场内市场，而新三板则成为了北交所的场外板块。

不过，作为新入局者，刚成立的北京证券交易所身上还带有着诸多疑问，其与深交所、上交所有着怎样的定位差异？制度安排方面，除精选层平移以外，北交所的具体入市规则如何，非新三板公司是否可以同样以注册制方式直接上北交所？以及，此前新三板的问题是投资门槛高、流动性稀缺，那么北交所的投资者门槛是否能够降低等等。

这些问题都关乎着这位新入局者，能否在资本市场改革浪潮中真正站稳脚跟。京交所，给了中国资本市场再次“呼唤纳斯达克”的机会。美国纳斯达克成立之初，也是针对创新型中小企业，也可同时有场内场外交易。经过多年发展，纳斯达克也已成为全世界各国创新型成长型企业的首选，而纳斯达克与纽交所的差异化良性竞争也带来了美国证券市场持续繁荣。

聚焦“专精特新”

了解北交所，新三板，尤其是精选层是一面镜子。

2019年10月25日，证监会正式启动全面深化新三板改革。精选层是这次改革的主角。所谓“精选层”，是从创新层中选择一些优秀企业构建而成，精选层的发行、交易、信息披露等制度均已向IPO看齐。2020年6月，证监会表态，精选层挂牌满一年符合条件可转板至科创板或创业板。

2020年7月27日，精选层正式设立并开市交易。

最新数据显示，截至2021年9月2日，新三板市场共有存量挂牌公司7304家，其中精选层66家、创新层1250家、基础层5988家。同时，已有五家精选层公司发布董事会审议通过转板上市议案的公告。

目前新三板精选层的66家公司，将平移为北交所首批上市公司；制图：钛媒体

从这66家公司来看，“专精特新”属性是精选层企业的重要核心，其多为资本市场稀缺标的或龙头企业，专业化程度高，发展空间大————“专精特新”具体是指“专业化、精细化、特色化、新颖化”。

以最早申请转板上市的两家企业为例：

翰博高新从事半导体显示面板行业，拥有 200 多项专利，下游客户包括京东方、群创光电、华星光电、JDI 等国内外半导体显示面板制造商，终端客户则覆盖华为、联想、三星、惠普、戴尔、华硕及小米等；泰祥股份是工信部认证的"专精特新小巨人"，是大众集团 A 级零部件供应商。

中央政治局7月30日召开年中经济工作会议中特别指出，要“助力中小企业和困难行业持续恢复，大力推进科技自主自强、发展专精特新中小企业。新三板则正汇聚了大量此类中小企业。

可以说，北交所行业定位将重点放在了创新型中小企业之上。中小企业一直是中国经济发展中极其重要的微观主体，贡献了全国50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果和80%以上的劳动力就业，是中国经济的基本盘，而创新型中小企业更是重中之重。

三足鼎立

相较之下，北交所将与上交所、深交所形成行业与企业发展阶段上的差异互补，以及良性竞争。

精选层、科创板、创业板财务指标差异，精选层明显小于后者

精选层、科创板、创业板的准入行业差异；制图：钛媒体

目前，上交所与深交所分别有科创版与创业板作为差异化板块。

科创板的行业定位是面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，简单来讲就是硬科技型企业；而创业板行业定位于创新、创造、创意，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。 

精选层、科创板、创业板的投资者开户门槛比较；制图：钛媒体

可以说，北交所与上交所、深交所一起，未来有机会形成中国资本市场三足鼎立的格局，各自主要定位于“专精特新”企业、硬科技企业以及新经济企业。

三者领地重叠之处，也正是竞争的机会所在。

此外，从制度建设层面看，目前脱胎于新三板精选层的北交所仍然还有很多疑问待解。从上图对比来看，新三板的投资门槛远大于科创板和创业板，这也导致了长期以来新三板市场整体流动性较差，使得挂牌企业定价难、融资难。未来北交所的投资门槛能否降低，以及多大程度的降低值得关注。

再次呼唤“中国版纳斯纳克”

作为国内资本市场制度设计的标杆，纳斯达克的制度理念一直被期待能够落地中国。

2009年10月30日，中国创业板正式开板，设立之初被寄希望于发展中国二板市场，对标美国纳斯达克。2013年，新三板推出，面向全国接收企业挂牌，被看作是“中国真正的纳斯达克”。

2018年，科创板宣布设立，也被认为是“中国的纳斯达克”。此后，创业板开启注册制改革，资本市场仍然在呼吁“有望成为中国的纳斯达克”。

然而，新三板流动性不足广受诟病，科创板的科创属性刚性要求和50万元的投资者门槛缺乏市场包容度，创业板即使在注册制改革之后，仍然有着较高的门槛——比如市值要大于等于50亿元。

新生的北交所则给了新三板再一次向“中国版纳斯达克”冲击的机会，它有着一些已经确定的优势，比如，注册制已经在科创板和创业板的实践中逐步成熟，上市门槛相对最低，没有行业刚性限制，盈利指标、非赢利指标均相对最低等等。

同时值得注意的是，新三板还与纳斯达克一样拥有着一套较为成熟的分层制度。

纳斯达克分层制度分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场（针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准）；纳斯达克全球市场（针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等）；纳斯达克资本市场（针对市值较小公司，上市标准相对较低）。

三层分层制度建立了一个逐渐优化的企业动态成长路径，制造了更多的IPO及转板机会。

长江商学院金融学教授欧阳辉认为，我国新三板分层制度在一定程度上借鉴了纳斯达克的经验。在分层标准上，根据我国新三板挂牌企业的实际情况，建立起多套指标并行的分层制度，只要满足多套标准其中之一即可进入创新层，体现出较强的包容性与灵活性。

如今，天生携带者以上优势的北交所即将“降生”，给了中国资本市场再次“呼唤纳斯达克”的机会。当然，这位“新生儿”也仍然离不开上市制度、交易规则、退市制度、处罚，包括全球资金入市等一系列的系统改革，一系列细则都还有待进一步明确。

（本文独家首发钛媒体App，作者｜蔡鹏程）

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