飞鹤，从财报里看见再成长逻辑

文 / 一灯

出品 / 节点财经

3月28日，中国飞鹤（06186.HK）公布2021年全年业绩。

财报显示，2021年，飞鹤实现营收227.8亿元，同比增长22.5%；实现净利润68.71亿元，剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，同比增长21.2%。

透过数据，由表及里地分析，我们则看到了一个成熟又年轻的飞鹤。

一方面，成立至今已有一个甲子的飞鹤先生，穿过疫情阴霾，财务基本面和市场地位愈发稳固；另一方面，以研发创新为基底，深入推进全生命周期布局，飞鹤先生在多个方面展现出年轻组织的青春活力。

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成熟市场也能跑出加速度？

最近两年，网络上讨论最激烈的话题之一就是人口出生率下降，类似我国已进入超级少子化时代、人口负增长即将来临……这样的判断比比皆是，由此也潜移默化地影响到市场情绪，使不少人对飞鹤的业绩报以悲观。

真相究竟如何呢？飞鹤这份财报可以说相当“打脸”。

2021年，飞鹤总营收首次突破两百亿大关，扣非归母净利润53.5亿元，同比增长11.18%，主营业务的盈利能力依然强劲。

值得一提的是，2021年的零售环境对乳企并不友好。疫情零星爆发，导致劳动力、运输成本、包装材料成本等大幅上涨，行业内各经济单元的活动都受到较大“掣肘”。

然而，在继续维持终端产品价格不变的情况下，飞鹤并未过分减速慢行，其扣非净利润仍正向增长。

大象冲破阻力已属不易，还要同步节奏步伐就更不容易了。可以肯定的是，这既是飞鹤产品力+品牌力+创新力的综合体现，也是一家老牌企业在面对市场巨浪时，几十年修炼出的韧性和弹性的一次实战演练。

拉长时间轴，2014年至2021年，飞鹤营收从35.99亿元增长至227.76亿元，连续八年保持稳健增长，年均复合增速高达30.2%；同期，扣非归母净利润从3.35亿元增长至53.5亿元，年均复合增速高达48.6%。

看到数据，可能有人会疑惑：明明是成熟期市场，飞鹤怎么就跑出加速度了？

其实，一直以来很多投资者都陷入一个误区，认为存量或缩量市场，业内企业只能被迫受制于增长难，不增长乃至负增长困境。

事实上，这一认知非常“刻舟求剑”，尤其不适用于头部企业。举个例子，这些年的乳制品行业、家电行业、食品加工行业，哪一个没有被拎出来当做“暮霭沉沉”的例子，但伊利、蒙牛停滞了吗？美的、海尔倒退了吗？可口可乐、百事可乐绝迹江湖了吗？并没有。

原因很好理解。相较于成长期的需求暴增，成熟期更大的利好在于供给改善，过往无序竞争和行业集中度下降的情况减少。头部企业只要利用好规模优势、品牌优势，不断扩充产品线，就能轻松加固市占率壁垒，创造增量；同时，利用资金、技术优势，降低成本。

目前飞鹤已印证了这一逻辑。

2021年，公司婴配粉业务实现营收215亿元，同比增长21.7%，核心势能进一步放大；根据弗若斯特沙利文数据，2021年上半年，飞鹤市占率冲破19%，较2020年至少提升4个百分点，超过雀巢、达能，位列行业第一。

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飞鹤，向上生长的底气何在？

著名经济学家熊彼特曾以“创新理论”解释资本主义的本质特征，他的观点是，经济的增长就是新技术不断取代旧技术，资源从旧有的技术中撤退出来，并向着新的技术聚合的过程。

由宏观到微观，经济增长的原点终归是散落在各处的大小企业，并依靠他们创新驱动向前。反过来说，这也是企业的生存之道。

毋庸置疑，无论是当下还是未来，商业社会都会严格执行“不创新、毋宁死”这条戒律。所以，企业唯有对正在重构的消费者逻辑进行深度的思考以及精准的投射，才有可能把握住时代的脉络。

何为深度重构的消费者逻辑？说到底，不过就是基于经济和财富增长，消费者对美好生活日益强烈的追求。

对企业来说，最重要的则是把创新奉为圭臬，以长青眼光和赶超姿态洞悉消费趋势，把最好的产品呈现给市场。

飞鹤深谙此理。

据节点财经了解，飞鹤是业内第一家以中国母乳为“黄金标准”进行研发的企业。也是中国奶粉企业中，为数不多敢于打造自己标准的企业之一。

过去一年，公司研发投入4.3亿元，同比大幅增长60.5%；发表论文39篇，授权专利105项，多项母乳研究成果填补行业空白。

比如首次描绘了母乳低聚糖的动态变化趋势、首次将中国母乳代谢型与婴幼儿生长发育关联、首次揭示了母乳中不同蛋白质对婴儿免疫反应和能量代谢的影响……

不仅如此，飞鹤还对奶粉上游的最底层—饲料改良进行长期投资。

2019-2021年，飞鹤与中国农科院专家团队合作，持续开展饲草筛选和草种选育工作，最终筛选出玉米、燕麦、苜蓿等多个适宜不同县区种植的饲草品种。

多插一句，在大家都忙着收割奶牛的时候，飞鹤却在饲料上使劲，这种技术转移对潜在天花板的抬升作用并不未大多数人所知。

仅以苜蓿管中窥豹。查阅资料，该草本植物被誉为“牧草之王”，是奶牛等草食动物的重要优质饲草。根据荷斯坦数据，对奶牛来说，饲用优质苜蓿可使蛋白含量提高0.1个百分点以上，单产提高1吨。

但我国的苜蓿现状不容乐观，自给率只有64%。 从这个层面上来讲，飞鹤正在解决的是我国奶牛“卡脖子”的问题，可能在未来占住一个历时十年、二十年……之久的技术创新“上风口”；而从长期视角看，这一行动必将引致飞鹤逻辑根本性的变化。其不止是一家面向C端的生产制造企业，更具有在上游的原研力和把控力。

小结下来，唯有创新能熨平周期，唯有创新能历久弥新。面向未来，飞鹤确实有无间加速和向上生长的底气。

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还可以对飞鹤抱有哪些期待？

资本市场有一句话：投资是面向未来的。企业同样适用。

如果说上文是对飞鹤现状的总结，接下来更多是对飞鹤未来预期的展望。

透过2021年财报，我们看到在产品、品牌、创新等因素之外，飞鹤对公司内在质地的长线突破，且已取得一定成绩。

近几年来，围绕着“奶”字，在液态奶、成人奶粉、深加工产品等领域，飞鹤广泛“做功课”，并于2021年7月收购陕西小羊妙可羊奶粉企业。

财报显示，2021年，飞鹤其他乳制品合计实现营收9.9亿元，同比增长63.3%，已成为拉动业绩增长的引擎。

诚然，该板块当下对公司总营收的贡献还不大，但正如阿姆斯特朗在月球上迈出的一小步，却是人类登月的一大步，他们已经正式宣告飞鹤另一条盈利曲线的“破土”。

节点财经认为，成人奶粉这块，包括中老年奶粉、女士奶粉、孕妇奶粉等，飞鹤的机会还是很大的。

图源：中国飞鹤官网

首先，这是一个囊括数亿人的增量市场，并且伴随着日益加剧的老龄化现象，规模会快速膨胀；其次，成人奶粉当下仍处在教育、培训消费者的初级阶段，真正的爆发潮还未到来，距离天花板很远；第三，该细分市场的参与者不多，竞争相对平缓，飞鹤类奶粉企业较容易捕捉先机。

而按照人类的生长发育划分，飞鹤产品覆盖了从婴幼儿期到儿童期，从中青年期到中老年期的全生命周期，这个想象空间是很大的。

另外，虽然目前婴幼儿奶粉市场横向已有饱和迹象，但纵向，就主打高端的飞鹤而言，还有不小的挖掘空间。

在高质量发展和共同富裕的时代背景下，消费需求上移乃大势所趋。

本着品牌的“锚定效应”，即心理学上，人们对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配的现象。

引申到生活中，消费者对产品的购买选择，往往也受到固化的品牌认知的主导，且很难改变，飞鹤或能在消费者心智方面“再下一城”，并在需求端得到反馈，最终享受到行业集中度再拔高的红利。

谨慎乐观而言，对于飞鹤这样的赛道龙头，基本盘稳固，向未来的信号明确，市场完全可以期待多元化、高端化再成长逻辑。

不妨参考高盛的预测，其在研报中提及，飞鹤是尼尔森监测的所有公司中增长最快的奶粉企业，预计2025年公司的市场份额将增长到35%。

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