正复苏的百丽国际（1880.hk）

【达人专栏】龚成(秒投账户：龔成)

百丽国际（1880.hk）

市盈率：12.66倍

每股盈利：0.43（港元）

市值：$454.60亿（港元）

行业：零售业

集团主席：邓耀

大股东：邓耀及相关人士(31.15%)

百丽国际（百丽）主要从事制造、分销及销售鞋类和鞋类产品，以及销售运动服饰产品，主要在中国、香港及澳门地区销售。

百丽主要由两大部分构成，鞋类业务，以及运动、服饰类业务。自有品牌主要采用纵向一体化的经营模式，包括产品研发、採购、生产制造、分销及零售。代理品牌的经营方式主要为品牌代理和经销代理。

5年业绩

年度：2012／2013／2014／2015／2016

收益（亿人民币）：289／329／431／400／408

毛利（亿人民币）：166／186／246／230／230

盈利（亿人民币）：42.5／43.5／51.6／47.6／29.3

毛利率：57.4／56.5／57.1／57.5／56.3

ROE：21.9／19.4／19.7／18.6／11.7

（至截至29／2为财政年度）

百丽主要由“鞋类”及“运动与服饰”业务两大业务组成，以营业额去分，两者大约均占一半。过往鞋类是百丽的主业，两年前仍占百丽营业额的三分之二，但近年生意有下跌，以至占比越来越少。同时，运动与服饰的业务不断增加，成为百丽主要的赚钱来源。

百丽的自营零售网点总数为21,017家，其中20,873家位于中国大陆，144家位于香港及澳门。

鞋类业务的自有品牌主要包括Belle、Teenmix、Tata、Staccato、Senda、Basto、Joy & Peace、Millie’s、

SKAP、:15MINS、Jipi Japa及Mirabell等；代理品牌主要包括Bata、Clarks、Hush Puppies、Mephisto及

Caterpillar等。品牌中有中高端的，也有大众的。百丽是中国最大的鞋类零售商。

自有品牌主要采用纵向一体化的经营模式，包括产品研发、采购、生产制造、分销及零售。代理品牌的经营方式主要为品牌代理和经销代理。下图为百丽鞋类业务中，自有及代理的比例：

【图1】–鞋类业务的分类

运动与服饰业务目前以经销代理为主，包括一线运动品牌Nike及Adidas，二线运动品牌PUMA及Converse等，以及服装品牌moussy及SLY等。

【图2】–运动与服饰业务分类

近年中国的零售市道增长一般，过了较快增长的时期，而中国的经济增长减速，消费者的消费意欲减少，都令鞋类服饰等的消费力减弱。

从百丽的业绩中，见其营业额出现先升后回情况，而下跌情况已稳定。但若细分鞋类，以及运动与服饰，就发现鞋类的下跌情况仍持续，而总营业额稳定主要靠运动与服饰去维持。

同店销售增长疲弱；开店速度有所放缓；个别代理品牌业务的终止，都导致这情况。另外，近年网上销售渠道发展快速，都对百丽的生意产生影响。鞋类业务仍来正式回复正轨，相信仍要多一年时间。但由于有运动与服饰去支持，所以生意会稳定下来。

而在毛利方面，在5年期中，先进入了平稳增长期，然后出现下跌情况。毛利率大致都处于57%水平，大致稳定，这是利好的消息，原因包括百丽部分生产向内陆转移，而对于滞销产品的及时清理，都令毛利率得以维持。

至于盈利方面，2016年出现了较大的下跌情况，除了因过往此企业有较高速增长外，行业与大环境亦是因素，相信最差的时间已过，开始进入稳定期，过多一年才可正式回复正轨。不过，相信正轨后难以出现高速增长，而开始进入比较平稳的时期，因为这企业已很庞大，同时中国消费将进入中等增长的年代。

另外在ROE方面，大致处于20%水平，是不俗的ROE，反映过往的投资回报率理想，能利用自身的优势，庞大的销售网络及品牌价值能发挥到当中的优势。但2016年出现较大的下跌，反映大环境转，相信之后会好转。

其实，百丽的本质不差，拥有完善及庞大的销售网络，拥有不少不俗的品牌，加上有一些一线国际品牌的代理权，都是此企业重要的资产，也令其在行业中拥有相当的优势。

过往此企业利用当中的优势，加上中国经济发展及行业的成长，令此企业快速成长。但因行业及经济转弱，往后只能以平稳增长形式进行。

因此，百丽是有质素的，问题在于发展前景如何。管理层预期，未来一年亦不会太乐观，原因包括中国的消费力转弱，令整体行业有所打击。加上网络销售渠道的发展，行业新渠道的销售形式，都对此企业的发展有所影响，所以在估值上会略为保守。

综合而言，虽然此股质素不差，但企业由高增长期转至平稳期及下跌期，都会影响企业的估值。

市场对其估值定价模式也改变，数年前市场对百丽较高的增长给予较高的市盈率。但一两年前开始处下跌周期，因为给予较低的市盈率，其实当中的资产没有太大的改变。

现价方面，市盈率为12.66倍，其实不算贵，市盈率算是合理水平，吸引力中等。较稳健的投资者，则可以等10倍市盈率时投资。

（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票）

龚成为《80后百万富翁（系列）》作者，以月入万多元状态累积数百万财富。现为投资课程导师

原文：https://www.facebook.com/80shing/timeline

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