韦尔股份：基本面向好，但估值略高

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文 | 薛洪言

据中国半导体协会数据，2020年我国半导体产业销售额8848亿元，其中，设计、制造、封装测试三大环节分别占比42.7%、28.9%和28.4%。很多投资者对晶圆制造环节的龙头中芯国际耳熟能详，对半导体设计环节的龙头韦尔股份则知之甚少。

其实，与中芯国际在制造环节着力创新突围一样，韦尔股份也肩负着芯片设计环节国产化逆袭的重担。在CMOS图像传感器领域，韦尔股份位居全球第三，但市场份额仅为11%，与索尼（39%）、三星（24%）仍有很大差距。在整个芯片产业国产突围的大环境下，对企业而言，差距代表着成长空间；对投资者而言，差距则代表着股价上涨的希望。

芯片设计龙头，基本面持续向好

韦尔股份成立于2007年，一直从事半导体产品设计和分销业务。2017年，公司在A股上市，2019年先后并购全球第三大CMOS图像传感器供应商豪威科技和知名芯片设计企业思比科，一跃成为全球领先的半导体设计公司之一。当前，韦尔股份已是A股市值最大的半导体设计公司，同时也是国内主要的半导体产品分销商之一（2019年位居国内第5名，且前五名之间差距不大）。

2020年，公司营收总额198亿元，半导体设计业务占比超过87%，其中，仅CMOS图像传感器芯片（下简称“CIS芯片”）一项就占比74%，毛利贡献更是高达80.7%，是公司实打实的拳头产品，在很大程度上决定了公司业绩表现。

CIS芯片的主要工作原理为利用感光二极管实现光电信号的转换，再对感光单元输出的电学信号进行加工处理，从而实现对色彩、亮度等光学信息的感知与处理。CIS芯片是数字摄像头的重要组成部分，广泛应用于手机、电脑、网络摄像头、安防设备、汽车、医疗成像、无人机、VR/AR等领域。据智研咨询数据显示，2019年全球CIS市场中，手机占比约64%，之后依此为单反（7.8%）、汽车（6.5%）、安防（6.4%）、工业（6.3%）等。 

从各大场景的发展趋势来看，CIS芯片正处于中长期景气周期中，市场仍有较大的增长空间。

（1）手机CIS

近年来，智能手机品牌商纷纷将摄像头性能视作核心卖点，经历了从后置单摄到后置双摄、前后双摄乃至3D感应模组、后置三摄、四摄、五摄等演进过程，导致智能手机成为CIS最主要的应用领域。如华为P40 Pro+便是7摄配置（前摄 2 个+后摄 5个），利用多个单一摄像头集合了广角、超广角、3D 感知、景深、潜望等功能，以实现更好的拍摄效果。

当前，智能手机市场仍以三摄为主，四摄、五摄仍有较大渗透空间，大概率还能支撑CIS需求在未来三五年内保持稳定增长。但随着智能手机市场本身走向成熟、出货量增速放缓，对CIS供应商而言，能否把握住无人驾驶、虚拟现实、工业机器人等新兴产业的机会，将在很大程度上决定企业中长期发展前景。

（2）汽车CIS

数据显示，2019 年全球车载摄像头出货量约为2.5亿颗，主要用于后置摄像头（倒车影像）。随着车联网、智能汽车、自动驾驶等应用的逐步普及，车载摄像头从传统的倒车影像、前置行车记录仪延伸至电子后视镜、360度全景成像、线路检测、障碍物检测、自动驾驶、驾驶员监控等领域，需求量快速增长。据Yole Development预计，2024年平均每台汽车将拥有3颗摄像头，汽车CIS领域增长前景广阔。

（3）其他领域CIS

安防监控也是重要应用场景。当前，监控摄像机主要分布在机场、火车站、道路、银行、办公楼、商场等场景中，未来随着智慧城市、智能家居的发展，城市、家庭等场景的监控摄像头渗透率有望快速攀升，从而带动安防CIS市场的快速增长。此外，物联网、智能制造、医疗、VR/AR等领域的日益普及，也正在成为CIS市场增长的重要引擎。

护城河与竞争力

1、进入壁垒高，强者恒强。半导体设计属于技术密集、人才密集、资金密集型行业，工艺复杂、技术迭代速度快、产业化程度高，具有很高的进入壁垒。

对新进入者而言，技术是第一道关，要突破核心技术需要一段相当长的摸索期，待突破之后，主流技术大概率已经迭代更新。从下游市场拓展来看，摄像头芯片在终端成本中占比较低，手机厂商等下游客户更注重供应商的稳定性和可靠性，新进入者很难靠价格战快速占领市场，出货量难以快速提升；同时，上游晶圆代工厂市场集中度高，高端产能供应不足，新进入者出货量低，难以和代工厂建立稳定和优先的合作关系，反过来制约其技术创新与迭代升级（举例来说，高像素CIS产品需要设计企业和晶圆代工厂在工艺设计环节进行深度合作，要求双方均投入大量研发资源，新兴的设计企业难以取得代工厂信任）。

总之，在技术、客户、产业链、资金、人才等多方因素作用下，半导体设计领域进入壁垒很高，龙头企业占据先天优势，强者恒强。如历史数据显示，2014-2020年，半导体设计行业三大巨头（索尼、三星、豪威科技）市占率从63%提升至74.2%，寡头垄断格局愈发明显。

2、产品线完整，涉足分销业务，助力细分市场渗透。作为半导体设计企业龙头，韦尔股份产品线布局完整，其CIS产品覆盖了8万至6400万像素等各种规格，做到了全产品线布局，能抓住各个细分领域的增长机会。此外，公司在半导体分立器件和电源管理 IC等细分市场也具有较强的竞争力，对触控与显示驱动集成芯片、射频器件及 IC、MEMS 麦克风传感器等半导体产品也有布局。

韦尔股份既是头部半导体设计企业，又是业内知名的半导体产品分销企业，与全球主要半导体供应商、国内各大模组厂商以及终端客户长期保持着良好合作关系。从营收贡献看，分销业务占比仅为15%，但更为重要的是，分销业务为公司提供了充分的第一线市场信息，反过来为设计业务赋能。同时，强大的分销能力也为公司自有产品销售提供了保障：既能巩固拳头产品的市场地位，又能助力新产品快速打开局面，为持续增长奠定基础。

3、研发和科技实力强，为可持续发展提供保障。芯片设计技术含量高，多元应用场景对CIS技术创新提出更多差异化要求。如汽车CIS强调高可靠和高灵敏度，监控CIS需要无光环境清晰度，医疗CIS注重小型化和低功耗，工业CIS需要动态高速传输，物联网领域则对成本极度敏感。与索尼、三星等主要竞对集中在消费电子领域积累不同，韦尔股份子公司豪威科技在其他领域也有深厚的技术积累，在这个意义上，韦尔股份在新场景拓展中想象空间更大一些。

CIS领域的技术军备竞赛永不停息，中长期看，科技研发才是唯一护城河。在战略层面，韦尔股份将各产品线中的技术研发部门视作组织中最核心的部门，高度重视研发人才培养和团队建设，为可持续发展提供保障。如2019年收购豪威科技后，及时对1107名研发及核心人员授予了股票期权，确保了研发团队的稳定性。2020和2021年，公司继续实施股权激励计划，分别覆盖1212和1962名研发及核心人员。

基本面向好，但当前估值略高

如前所述，当前手机CIS市场尚未饱和，无人驾驶、物联网、智能制造、医疗、VR/AR等新兴CIS领域方兴未艾，韦尔股份核心业务仍处于景气赛道中，基本面前景向好。据Frost&Sullivan 统计，2019 年，全球CIS芯片出货量63.6亿颗，市场规模165.4亿美元，2024年有望分别增至91亿颗和238亿美元，复合增速保持在7.5%左右。

除此之外，韦尔股份的市占率提升也值得市场期待。根据 Frost&Sullivan统计，2020年全球CIS市场中，索尼以39.1%的份额位居第一，三星以23.8%的份额位居第二，豪威科技位居第三位，份额11.3%，同比提升1.8个百分点。

从技术对比看，索尼新产品发布速度较快，但三星和豪威科技同类产品紧追其后，三者不存在明显的代际差距，多数时间内，三家产品同质化都较高。从价格对比看，豪威科技的产品具有明显的性价比优势，再考虑到中国大陆摄像头模组出货量占据全球近80%的份额，在国产替代的大环境，公司市场份额有望继续快速提升。

单纯看基本面因素，韦尔股份适合中长期持有，下面再评估下当前估值的合理性。

从估值水平看，截止2021年9月23日，韦尔股份市盈率53.6倍，市净率16.23倍，均处于一年以内的低点位置（受2019年并购豪威科技和思比科影响，公司2019年营收和净利润出现大幅波动，主营业务结构也发生重大变化，故2020年以前的历史估值水平不具有可比性）。

据公司2021年股权激励方案，其业绩考核条件为未来三年净利润复合增速不低于34%，具体来看，2021年不低于70%，2022年不低于17.6%，2023年不低于20%。据此从PEG的角度来看，当前53倍的估值并不便宜，如已持有可继续持有，如未入手，建议等待更合适的买入时机。

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